【宏观】2021年2月宏观经济四季度GDP增速6.5% 出口及制造业增速大超预期

2021年首月，春季躁动拉开帷幕，前半月市场热度明显回升，下旬开始，市场对流动性的担忧加大，市场波动相应加大；无独有偶，全球风险逐渐消退，叠加A股抱团松动流动性外溢下，港股呈现较大幅度上涨，随后进入震荡；在拜登上台，财政、货币双宽松的预期下，美股也走出了不错的涨幅；债市收益率维持震荡，趋势性机会不明显；人民币小幅升值，但波动加大。

那么，2月份各类资产投资机会如何？接下来我们将从宏观经济、政策以及各类资产投资机会等方面，进行自上而下地分析。

No.1

四季度GDP增速6.5%

出口及制造业增速大超预期

数据截至：2020-12，数据来源：Wind

数据截至：2020-12，数据来源：Wind

对于当前经济数据，最值得关注的内容聚焦在两方面：

1）四季度GDP单季同比6.5%，已经基本恢复至疫情前水平，全年我国GDP同比2.3%，是2020年唯一实现经济正增长的主要经济体。预计2021年GDP增速大概率前高后低，全年在8%-10%，一季度在15%以上，随后逐渐降低至正常水平。

2）12月出口以及制造业投资增速强劲上涨，房地产投资增速高位边际放缓，基建投资增速较快下行，消费仍显疲态。我们认为，随着经济恢复正常，未来驱动经济的主要推动力将从房地产以及基建投资逐渐转向制造业、消费、服务业。

下面具体分析各项数据：

从生产端来看，出口需求继续回暖和制造业投资修复的带动下，12月工业增加值同比增速更进一步，升至7.3%高位，与近几个月出口连续超预期相佐证，全年工业增加值同比增长2.8%。

生产端的亮点主要集中在高技术制造业和装备制造业：12月来看，新能源车、微型计算机、工业机器人和集成电路产量同比增速超过50%、40%、30%和20%，全年来看，这几个品种增速也超过两位数，带动高技术制造业和装潢被制造业年同比7.1%和6.6%。

从需求端来看，亮点在于制造业投资单月增速保持在两位数，出口增速继续超预期增长。

投资端来看，12月份制造业投资延续高增，单月增速保持在10%以上，主要由于近期出口较快增长带动了制造业投资修复，预计未来投资增速将继续上行，对经济的推动力显著增强；房地产投资增速温和回落，“三道红线”影响下，为了回笼资金，房企推盘积极，销售、施工、土地购置面积均显著回升，但土地购置金额以及溢价率显著下行；基建投资增速放缓，主要源于专项债发行收缩以及进入冰雪季节。

消费端来看，12月数据小幅回落，不及预期，主要受到国内多地再次出现零星疫情的影响，未来消费端的全面复苏依赖于疫苗的有效接种。

从出口端来看，12月出口继续超预期，仍然源于疫情冲击下的替代效应以及节日带来的需求回升，家具家电、电子、机械设备等相关板块受益于出口高增，盈利得到支撑。

No.2

通胀小幅回升

金融数据或见顶

数据截至：2020-12，数据来源：Wind

对于当前的通胀数据，我们主要聚焦在三个方面：

1）12月CPI同比增速小幅回正，主要受食品项推升，但剔除食品和能源，核心CPI连续六个月处于0.5%以下低位。预计CPI同比增速大概率在一季度达到低点，随后温和回升，全年不会对货币政策形成掣肘，未来PPI走势更值得关注；

2）12月PPI同比增速延续上行，生产资料修复速度加快，说明经济恢复开始从量到价格扩散，预计在全球需求恢复之下，商品价格仍会上行，带动PPI同比增速继续上行。

3）CPI-PPI继续差值继续收窄，基本符合预期，说明上游行业利润恢复速度快于中下游，利好上游商品价格继续上涨。

具体分析如下：

CPI方面，12月寒潮天气阶段性影响果蔬供应，叠加春节前夕猪肉需求有所回升，二者共同推升了CPI同比增速。预计果蔬供应在寒潮退去之后将得到改善，生猪存栏、能繁母猪存栏已经恢复到往年水平的90%以上，预计生猪产能将继续修复，猪价下行的趋势不改，因此，2021年短期CPI同比大概率保持下行趋势。

此外，CPI非食品分项中，医疗保健、教育文化娱乐的价格9-12月连续保持同比上涨，传递出消费复苏、经济稳步恢复的信号。不过，冬季全球疫情继续爆发，国内也有零星病例，需跟踪观察消费能否继续修复。

PPI方面，12月国内工业生产稳定恢复，低温天气推升供暖需求，加之大宗商品持续上涨，带动工业品价格继续回升。接下来，预计出口贸易将继续维持强劲势头，房地产增速高位放缓，但仍具备支撑，制造业盈利修复下主动补库存，将推动PPI增速继续回升。预计PPI同比增速将延续上行态势。

数据截至：2020-12-31，数据来源：Wind

对于当前的金融数据以及货币政策，我们主要聚焦在两个方面：

1）12月社融同比增速不及预期，拐点已经出现，但收缩部分主要聚焦在表外融资等资管新规限制的部分，未来并非政策大幅收紧所致。不过信用收缩已经出现迹象，投资者要适当地警惕。

2）新增人民币贷款仍延续同比多增，尤其是企业的中长期贷款，保持在相对较高的规模水平，这也印证了央行“不急转弯”的态度，对制造业以及中小民营企业、高科技企业的资金支持仍会继续。

具体分析如下：

货币供给方面，12月M1增速回落主要反映了政策调控下，房贷发放受到抑制，房地产销售也有所放缓，后续抬升空间不大；M2回落主要因为12月国债发行加快，支出力度没有相应加大，导致财政存款高增，基础货币减少，随着后续财政支出跟上，增速还能有所回升。

社融方面，政府债券、表内贷款仍是新增社融的主要支撑，监管压降信托贷款阶段性拖累社融增速。预计1月份社融增速将继续走低，首先，去年1月政府债券发行量较大，在高基数下，这部分对新增社融有压力；其次，表内贷款将基本保持稳定；第三，今年是资管新规过渡期最后一年，对表外部分的压降仍将持续。全年来看，社融增速大概在10%-12%，信用收缩，但幅度相对受限。

表内贷款方面，主要关注企业中长期贷款高速增长，印证了国内经济生产复苏、企业盈利修复的趋势。

数据截至：2021-1-25，数据来源：Wind

对于当前的货币政策，我们分析如下：

1月份中旬，去年年底边际宽松的氛围有所变化，短端利率有所上行加快，不过我们认为，短期不具备大幅收紧的基础，更多是基于之前宽松预期的适度修正。

从央行表态来看，货币委员会马骏在近日举办的“中央经济工作会议解读与当前经济形势分析”专题研讨会上表示，有些领域的泡沫已经显现，如果货币政策不适度转向，将会导致中长期更大的经济、金融风险。转向力度和速度方面，他认为转向不能太快。易纲也在另一场合表示，将确保央行采取的政策是具有一致性、稳定性和一贯性的，而不会去过早地放弃此前发布的支持政策。因此，我们认为，流动性大方向是随着经济复苏而逐渐收紧，但大方向仍以稳为主，不会收紧过快。

No.3

2月份各类资产投资机会分析

A股：春季躁动仍将延续，但进入后半程，核心仍是盈利支撑

目前很多投资者对A股市场的关注点主要集中在几方面：1)春季躁动行情会不会结束? 2）高估值抱团会不会瓦解？3）接下来，哪些板块大概率表现更优?下面，我们逐个进行回答。

1）春季躁动行情会不会结束？

我们认为，目前春季躁动仍会延续，但进入了后半场，核心支撑是盈利增速预期继续提升，但受货币政策走向的敏感度提升，波动会加大，建议投资者降低未来投资收益率预期，注重安全边际以及加大资产配置。

当前A股市场的核心支撑因素在于盈利增速修复仍在上行，但12月份以来的流动性宽松将得到修正，接下来，企业盈利增速仍具备支撑，但流动性边际扰动会增加，不过当前流动性不具备大幅收紧基础，因此，短期对估值的扰动幅度相对有限，市场不会有太大的风险。

全年来看，结合盈利、流动性以及信用情况，市场大概率呈现N型走势，整体以结构性机会为主，宏观基本面的主要压力集中在二三季度。在市场估值处于中高位置的背景下，个股选择成为关键，企业盈利和估值的匹配度非常重要，也是非常考验管理人能力的一年。

2）高估值的抱团股会不会发生瓦解？

我们认为，短期抱团股瓦解的概率不大，但出现了松动，高估值本身就意味着已经不便宜，这就要求个股的盈利增速能够撑得住高估值，如果撑不住，就需要消化估值进行匹配。目前来看，部分龙头股业绩增长确定性逻辑仍在，在流动性边际收紧之下，经过阶段性回调后，随着性价比上升，可能还会被买回来。关注业绩优秀、逻辑清晰、估值合理的白马龙头。

另外，抱团确实出现了松动，原因在于，投资者对这些板块以及个股发生了分歧，部分投资者会权衡收益和风险的相对性价比，选择阶段性调小幅仓，增配前期涨幅不大但具有业绩增长逻辑的行业或个股，比如传媒、轻工制造、建筑材料/装饰、电子、银行等等。

3）接下来，哪些板块大概率表现更优?

我们仍然认为，全球经济修复仍是当前的主要逻辑，虽然短期疫情的再次扩散使得这一进程发生了扰动，在此背景下，投资机会主要在四方面：

①从安全边际考虑，低估值板块的估值修复机会（金融、传媒、建材、通信等）；

②全年景气度主线，高端制造（机械设备、电气设备、材料、电子等）；

③强周期（有色、化工、能源），上行趋势仍在，但波动加大；

④可选消费（酒店、餐饮、交通）。

港股：仍具备投资机会，但波动加大

随着美国大选落地，外资风险偏好有所修复，叠加“弱美元+强人民币”的汇率环境以及中资股盈利持续修复的背景下，港股表现亮眼。我们认为，中期加大港股配置仍是性价比较高的选择。未来需要关注美联储的货币政策变化，而这又关系到美国通胀率的变化（如果超过2%过多或者超过2%的时间较长，就需要警惕）。

布局方向，1）顺周期板块（周期和可选消费板块），如能源、材料、金融、餐饮、零售、汽车等等；2）港股具备稀缺性的科技互联网龙头企业，短期部分个股可能估值会受到一定压制，但这些核心资产将中长期驱动港股行情。

美股：波动加大，性价比下行

12月以来，疫苗利好消息、拜登胜选等因素不断推升市场对美国经济增长的预期，美股在高位继续震荡上行。

短期来看，美股大概率呈现“盈利上行+利率上行”的宏观环境，估值提升空间有限，需要聚焦在疫苗大规模生产对经济恢复预期的提升，另外，从美联储表态来看，仍会维持之前的零利率以及购债规模，支持实体经济，货币政策仍会维持相对宽松。短期来看，美股仍具备一定支撑。

但从中期来看，当前美股估值已经处于历史较高水平，而流动性虽然会维持相对宽松，但继续加大宽松的可能性很低，美股估值难以进一步提升，叠加美股估值和盈利之间的差距较大，全年性价比相对下行。

黄金：短期不具备趋势性机会，潜在收益空间收窄

中短期而言，影响黄金的核心因素就是黄金价格的机会成本，即美国十年期国债实际收益率，而实际收益率=名义收益率-通货膨胀率。

名义利率方面，1月份以来，美国十年期国债名义收益率持续回升，对黄金呈现一定利空；通胀方面，拜登公布了1.9万亿的财政刺激政策，一定程度提振了通胀预期，但第二波新冠疫情引发的大范围商业封锁，导致短期通胀预期波动。

整体来看，短期黄金大概率仍会呈现高位震荡。如果今年美国通胀率大幅回升，黄金机会将增大，但目前黄金价格处于历史相对高位，2021年潜在收益率空间相比2020年收窄。

人民币：短期谨慎看多

8月份以来，人民币已经从7.0升值进入6.4时代，这一方面源于，我国经济基本面的率先恢复，疫情控制良好，防疫物资出口高增以及海外订单转移，我国货物贸易顺差扩大，推动汇率上行；另一方面，中美利差保持高位，海外资金持续流入，金融账户呈现也呈现顺差。

近期来看，不确定性因素仍存，比如冬季全球疫情的再度爆发，在此过程中可能会呈现一定的波动，短期升值趋势趋缓。

债券：难有大的趋势性机会，但环境边际好转

12月中旬以来，受永煤事件影响，信用债风险偏好受到冲击，央行释放流动性，货币政策边际宽松，十年期国债收益率从最高3.35%下行到3.13%，债市小幅回暖。但1月下旬以来，临近春节以及企业缴税影响，短期资金面有所收紧，债市波动加大。

我们认为，短期在国内盈利增速预期上行的压制下，债市很难有大的趋势性机会。同时，近期受到节前资金需求的影响，利率有所上行，对债市形成一定的压制，趋势性机会可能到等到二季度，等房地产融资需求下行的时候。

另外，当前信用风险仍不容忽视，打破刚兑仍将持续，在信用债选择时，不能仅参考信用等级，更需要关注企业的偿债能力、财务运行状况；在选择产品时，要着重关注管理人的风险控制能力以及个券研究能力。

固定收益：甄选交易对手及投资项目

随着2021年底《资管新规》过渡期截止日的临近，预计监管措施将继续趋严，非标资产规模也将继续压降，我们预判接下来优质资产相对缺乏的局面仍会延续。

针对不同的投资者，我们进行以下建议：

1）倾向于投资非标类固收产品的投资者，建议选择非标资产时，需坚持甄选交易对手及投资项目的原则，审慎投资，尽量选择企业资质优良、再融资能力较强的交易对手及项目；

2）建议谨慎类投资者，精选并配置以优质债券为底层资产的类固定收益产品；

3）建议谨慎偏乐观且对权益市场感兴趣的投资者，可适当参与“固定收益+”产品，在获取安心的固收收益的同时，适当参与二级市场股票或定增的投资。

No.4

2月份各类私募投资策略机会分析

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