三一重工：工程机械静水流深，制造龙头行稳致远

经过近九年的一轮大周期，三一重工(15.680, 0.28, 1.82%)的管理层心态、公司竞争力、资产质量、经营策略已经是大不同了。未来强者恒强，龙头集中会更加演绎。受肺炎瘟情影响，各地普遍停工，我们对2020年春季新开工情况保持谨慎，同时密切关注疫情进展，一旦得到控制，复工后有望迎来宽松的对冲政策，全年看新开工高峰期有望后移。

※ 当前时点，我们对2020全年的工程机械需求不悲观，主要原因：

1）宏观上2020年面临经济翻番的历史任务，中观上中小企业债务和资金压力大，叠加肺炎疫情影响，逆周期政策有望加速到来；2）更新需求仍将持续，根据我们测算，2020年挖掘机行业年更新量仍在10万台以上；3）地产投资保护韧性，强施工模式带动搅拌车和混凝土机械需求；4）2020年底有望迎来非道路机械的国标升级，刺激销量；5）海外市场渠道建设逐渐步入收获期，龙头发力全球市场；6）无锡高架桥坍塌事件带动新一轮治超，短期刺激搅拌车销量，长期看轻量化将成为重要发展趋势。

※ 基于我们的保有量模型测算，按照2020年需求增速排序，混凝土机械＞起重机＞挖掘机，预计2020年三一各产品市占率继续提升（中高吨位产品提升空间更大），强化成本优势，同时海外销售保持30%以上增速，叠加外资持股比例增加，有望带动估值“重塑”（卡特彼勒2020年PE为13x）：

挖掘机：预计2020年销量增速为5%-15%，受疫情影响高峰期有望后移，海外市场潜力较大。2019年三一挖掘机市占率26%左右，结构上，中挖市占率23%，大挖25.5%，小挖27%，中挖和大挖仍有2个点以上的提升空间，同时出口有望保持30%以上增速。

起重机：预计2020年销量增速5-15%；风电装机带动大吨位履带起重机需求，装配式建筑带动大吨位塔吊需求。2019年三一汽车起重机市占率26.3%-27%，预计2020年继续提升至28%以上，同时2019年11月年产8000台的塔机基地刚投产，明年贡献新增量。

混凝土机械：保守估计，预计2019年泵车销量7500台以上，新机销量同比66%+，2020年行业销量9000台以上，同比20%-30%；结构上短臂架泵车增速放缓，长臂架泵车占比提升，带动毛利率提升。治超严格带动小吨位搅拌车销量高增长。2019年三一泵车市占率45%以上，搅拌车市占率有望达20%左右，充分受益于行业高增长红利。

※ 盈利预测与投资评级：

基于公司业绩预告以及2020年基建和地产投资预期，预计2019-2020年公司归母净利润分别为112亿和140亿，当前PE不足9倍，对标卡特，我们认为三一的合理估值为13倍以上，目标市值1800亿以上，对应目标价21.36元，持续重点推荐，维持“买入”评级！

风险提示：基建投资不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动，新冠肺炎进展超预期等。

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