观点共享 | 何为RMP？

RMP（Reserve Management Purchases）是美联储在2025年12月议息会议上宣布启动的一项长期性、技术性、结构化的资产购买计划。其核心目标是通过主动管理美联储资产负债表的资产端，以维持银行体系“充裕”的准备金水平，从而确保货币政策（利率）的有效实施和货币市场的平稳运行。

一、根本性质：与“量化宽松”明确区分

RMP与QE的核心区别在于：QE是非常规的宏观经济刺激工具。通常在利率触及零下限、常规降息空间耗尽后，通过大规模、开放式购买国债等中长期债券，为市场注入流动性，进而刺激总需求、应对通缩或经济衰退；RMP是美联储货币政策实施框架下的一项技术工具。其目的是管理金融体系的流动性数量（准备金供给），以确保短期利率能被有效控制在目标区间内，不带有刺激或紧缩性的宏观意图。美联储主席鲍威尔明确表示，RMP是“独立事项”“对货币政策的立场没有影响”。

尽管美联储官方严格区分RMP与QE，但市场参与者倾向于将其视为某种相似的流动性注入，并积极依据历史模板进行交易。RMP宣布后，市场出现了典型的“量化宽松交易”——美债、美股、黄金、比特币齐涨，美元走弱。这表明无论官方如何定义，市场都倾向于将任何形式的资产负债表扩张解读为流动性“狂欢”。

二、启动背景与直接动因

QT（Quantitative Tightening，量化紧缩）是美联储缩减资产负债表的进程。具体操作是，其持有的国债和抵押贷款支持证券到期后不进行再投资，进而降低资产负债表的规模。其核心影响是抽走银行体系的准备金，从市场中回收流动性。当美联储持有的债券到期（如财政部偿还100亿美元国债），它就从其资产端抹去这笔债券。同时，财政部需要从其存在商业银行的账户（TGA账户）向美联储付款来完成兑付，这直接减少了商业银行在美联储的存款，即银行准备金。因此，QT是一个持续从金融系统中抽离准备金的过程。

ON RRP（隔夜逆回购工具）可视作美联储为货币市场基金、政府支持企业等非银机构设置的“存款”工具，其本质是一种有抵押的借贷行为。这些机构可以将现金拆借给美联储（以高质量债券为抵押），获得一个无风险的隔夜利率（ON RRP利率）。在QT初期，金融体系内充斥着过剩的流动性（即准备金远多于银行维持运营和满足监管所需）。这些过剩资金中的很大一部分，特别是非银机构的资金，无处可去，便大量涌入ON RRP工具，使其余额变得非常庞大。

QT作为“抽水机”，持续抽走银行体系的准备金（水）。最初，系统里的“水”（准备金）非常多，QT抽走的“水”首先来自银行的超额准备金部分，ON RRP这个“蓄水池”依然很满。随着QT不断推进，银行体系的准备金总量下降到某个临界点。银行开始感到准备金不那么宽裕了，此时利率传导机制开始起作用。银行间拆借短期资金的利率（如SOFR）开始上升，并可能超过ON RRP利率，对于将钱存在ON RRP的货币基金来说，把钱借给银行（通过回购市场）变得比存在美联储更有利可图，于是资金开始大规模从ON RRP“蓄水池”中流出，进入回购市场，以满足银行对准备金的临时需求，ON RRP余额因此从高位迅速下降，直至“枯竭”。这标志着金融体系内真正过剩的、无收益追求的闲置流动性已基本消失。

美联储通过设定两个关键的管理利率，为短期市场利率划定一个目标区间（即利率走廊）。下限通常是隔夜逆回购利率，理论上没有人愿意以低于此利率的价格出借资金；上限是准备金余额利率（IORB）或贴现窗口利率，理论上银行不会愿意以高于此利率的成本从市场借入资金。

当ON RRP枯竭后，意味着“自动缓冲”已经用完，银行获取额外准备金的唯一常规来源变成了银行间市场。随着准备金总量因QT而持续减少，银行对准备金的需求与系统内可用的准备金供给之间的平衡变得紧张，银行会更加谨慎地管理自己的准备金头寸，更不愿意在市场上轻易出借资金，这种供需关系的紧张直接推高了银行间相互拆借资金的利率，即担保隔夜融资利率（SOFR）等货币市场利率。由于供给紧张，这些利率会持续上升，当它非常接近甚至突破利率走廊的上限时，这是一个强烈的市场信号，即准备金已不再“过剩”，而是降至“刚好充足”甚至“略微不足”的边缘，银行获取资金的成本已几乎等同于向美联储求助（使用贴现窗口或常备回购便利）的成本。

完整的因果链条如下：QT持续进行→银行体系准备金总量被系统性抽离→初期由ON RRP余额作为缓冲→ON RRP余额因市场套利和银行需求而枯竭→金融体系过剩流动性彻底消失→银行间准备金供需关系变得紧张→推高货币市场利率→利率逼近美联储设定的利率走廊上限→发出“准备金供给即将不足”的明确信号。

这个信号正是美联储在2025年12月会议上所依据的关键判断：准备金已从“过剩”下降至“充足”水平。为了防止利率因准备金短缺而突破上限、导致货币政策失控，美联储必须采取行动，主动增加准备金供给。这个行动，就是启动准备金管理购买。RMP的目的，就是通过购买短期国债，向系统注入新的准备金，将准备金水平稳定在“充足”区间，从而确保政策利率能被有效控制在目标范围内。特别是，为应对2026年4月缴税季（期间TGA的大幅上升会大量抽取准备金，造成流动性临时紧张），需要提前建立缓冲。

三、操作机制与细节

购买资产

主要标的：短期美国国债。

灵活扩展：必要时可购买剩余期限在3年或以下的附息国债，以增强操作灵活性。

时间表

每月的第九个工作日左右公布当月的二级市场国债购买金额，同时公布接下来约30天的购买计划。计划将传达操作日期、时间、证券类型、期限和最大交易金额。操作台预计于2025年12月11日公布首份购买计划。

规模与节奏

初始规模：首次购买约400亿美元。

前瞻与调整：购买规模旨在适应准备金需求的趋势性增长和季节性波动。预计在纳税季前保持较高速度，此后放缓。规模将根据市场状况和准备金前景动态调整。

长期中枢：为应对负债的趋势性增长，预计每月约需购买200-250亿美元。

执行规则

按板块比例购买：根据截至2025年9月的12个月平均值，按每个板块未偿付短期美债的面额比例，将购买分配到两个板块（例如，短期美债分为1-4个月和4-12个月两个板块）。板块权重可能会发生变化，并将定期重新评估。

严格的单券持有上限：为防止扭曲市场，持有的任何单一国债证券的上限限制为该证券未偿付总额的70%，并设定了分级购买限额。

排除特定证券：避免购买在回购市场稀缺、临近到期等可能干扰市场正常运作的证券。

配套措施

取消常备回购便利（SRF）的工具限制，采用全额配售模式，旨在强化其作为“流动性安全阀”的功能，使金融机构能更灵活地获取短期资金，从而与RMP形成协同，使得美联储既能精细管理常态下的流动性供给（通过RMP），又能绝对掌控极端情况下的利率上限（通过SRF），从而以更低的成本、更高的可信度实现其政策利率目标，避免利率过度波动对金融体系造成冲击，旨在使其货币政策执行机制变得更加强健和可靠。

四、在货币政策框架中的角色与目的

维护“充裕准备金”框架

这是美联储自2019年后采用的货币政策实施框架。RMP是该框架下的常态化供给工具，通过定期、可预测的购买，满足准备金的自然增长需求，使流动性持续处于“充裕”状态，从而支持美联储对利率的有效控制，无需频繁进行公开市场操作。

与利率政策“分离原则”

本次会议同时宣布降息25个基点和启动RMP。这诠释了“分离原则”：降息，调整联邦基金利率目标，是改变宏观货币政策立场，以应对经济前景和风险平衡（如失业率上行与高通胀的张力）；启动RMP，购买资产，是货币政策实施的技术设置，以确保上述利率政策能顺畅传导。两者目标独立。

后QT时代的资产负债表新常态

RMP标志着美联储资产负债表结束收缩后，进入“有机增长”的稳态阶段。它不是重启大规模扩表刺激，而是以精细化、被动适应的方式，确保准备金规模与经济增长保持同步。

五、潜在影响

对短期利率与套利的直接影响

基于2019年经验，RMP注入的流动性将迅速压低SOFR等短期融资利率。但由于银行调整准备金行为较慢，联邦基金利率（FF）的反应可能滞后，导致两者价差收窄，为货币市场投资者创造显著的套利交易机会。市场机构预测，SOFR/FF利差可能从-10BP迅速回归至-5BP甚至更窄。

对各类资产价格的提振效应

风险资产方面，流动性的增加降低了“流动性风险溢价”，直接利好美股（尤其是成长与科技板块）、加密货币等。市场将此视为“美联储看跌期权”的激活。

黄金方面，作为无息资产，流动性环境改善和实际利率预期受压，对其构成利好，市场普遍认为黄金可能接近新一轮上涨拐点。

美债方面，短期国债因直接成为购买标的而价格上涨（收益率下降）,中长期国债收益率则受更复杂的因素影响（未来降息预期、通胀前景等），反应可能不一。

美元方面，流动性供应增加和风险偏好上升，通常会短期压低美元指数。

对政策预期与市场心理的深远影响

尽管美联储强调RMP是技术性的，但其启动本身被市场解读为美联储对维护市场稳定、预防流动性危机的坚定承诺，增强了市场信心。这也引发了关于美联储政策是否实质上再度转向宽松的争论。有批评观点直接称其为“印钞放水”，认为这只是更换名称的量化宽松。市场与美联储之间的认知差异（如市场定价的降息次数多于点阵图预测），也增加了政策效果的不确定性。

对外部市场的溢出效应

对A股、港股等外部市场而言，影响相对间接且微弱。其影响主要取决于美国中长期国债收益率的变化，而非短期的流动性注入本身。如果美债长端利率不降，外部市场面临的估值压力可能依然存在。

六、总结

RMP是美联储为确保其利率政策工具箱有效运行而设计的“后勤保障”机制。它如同为金融体系安装了一个“稳定输液器”，根据系统对流动性（准备金）的消耗速度，持续、平稳地进行补充。然而，RMP也引发了不同解读。有观点认为，这只是美联储“换汤不换药”的量化宽松，其本质仍是扩大资产负债表（扩表），最终效果与QE有相似之处。无论如何，RMP的启动标志着美联储货币政策从“缩表”周期正式转向为应对经济增长内生需求而进行的“有机扩表”周期，其具体规模和持续时间将成为未来影响全球资产价格的重要变量。

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