2025年秋第3课—张春瑜：深耕日本地产—市场周期、投资机遇与发展启示

2025年10月18日 09:02 清华大学恒隆房地产研究中心责编：戚金荣作者：清华大学恒隆房地产研究中心

《中国房地产发展之路》课程被清华大学研究生院列为全校研究生学术与职业素养平台课程。课程目标为：

第一，分析中国房地产业发展的历程、面临的挑战以及未来的发展方向，使学生能够理解房地产行业发展的基本制度环境、商业逻辑，建构房地产行业未来的发展图景；

第二，为房地产行业相关领域的未来发展提供一个分析的框架，也力求为有意愿在相关领域发展的学生提供未来职业发展规划的前景指导；

第三，结合理论分析和实践经验总结，掌握行业分析框架，并能将方法论拓展到其他领域未来机会与挑战的分析中。

2025年秋《中国房地产发展之路》第3课

上课时间：2025年9月29日(周一) 18:45-22:00

Part Ⅱ 20:30-22:00 主题演讲

张春瑜：深耕日本地产：从市场周期、投资机遇到发展启示

第三课：深耕日本地产—— 市场周期、投资机遇与发展启示

一、职业发展路程

职业经历：有“跳槽狂魔” 之称，先后任职于中海集团、万科集团、华夏幸福基业、复星集团、曼舍、永慎投资等知名企业，现独立创业，聚焦日本房地产投资与销售，拥有丰富跨企业、跨领域地产经验。

生活轨迹：“搬家圣手”、“空中飞人”，长期居住城市涵盖中国多座核心城市及印度海德拉巴、阿联酋迪拜、加拿大多伦多、日本大阪等海外城市，行程超 63万公里，足迹遍布 9 个国家 / 地区、34个城市，对不同城市特点与经济发展有深入感知。

投资与创业成果：“投资野王”“创业信徒”。房产投资方面，高峰期持近 10 套房产，买卖超 20 套，2017 年判断楼市见顶抛售，2019 年 10 月售出深圳最后一套房产；股票投资在 2018 年后坚定做多中国科技，兆易创新、天齐锂业等个股收益超 10 倍；股权投资涉及打车、早教等领域，联合控股曼舍获超 20 倍收益；连续创业成绩显著，友宝期权兑现退出、曼舍规模增长超 6 倍、赴日开发民宿成大阪头部。目前所在 GENESE INVESTMENT 集团在东亚、东南亚等多地设办公室，布局广泛。

二、初见日本：历史与发展脉络

（一）历史渊源：文化同源

时间线对应：日本古代弥生、古坟等时代，大致对应中国东汉至南宋，隋唐宋时期文化交流频繁，如日本平安时代多次向中华朝贡，鉴真东渡传教，平安京（今京都）仿隋唐长安、洛阳建设。

早期交流：公元前 210 年徐福东渡开启中日文化交流；东汉时日本朝贡，汉光武帝授予天皇汉委奴国国王印，为两国关系起点；对马海峡地理距离近，凸显两国深远渊源。

文化共性：古代日本大量沿用汉字，日语部分发音似古代越国口音；和服（吴服）源自三国东吴服饰，寿司起源于越国渔民食物保存方式；儒家思想成两国社会伦理与政治秩序根基，佛教经本土化融入神道，建筑、茶道等文化也同源共生又各具特色。

（二）近代分野：文明交汇与霸权轮回

蒙古帝国影响：13世纪蒙古帝国兴起，推动世界文明首次融合，使东方文明展现在西方世界，也让日本直面大陆霸权威压，此后日本进入镰仓时代（中世），中国建立明王朝，日本后续进入战国时代和安土桃山时代，丰臣秀吉建大阪城天守阁，远征朝鲜败于明朝援军，德川家康建江户城（今东京），日本进入江户时代（近代）。

工业革命与黑船事件：大航海时代开启后，1853 年黑船事件打破日本两百年锁国体制，日本通过明治维新快速西化，走上 “海陆霸权” 之路，而中国同期近代化探索缓慢，这种分野影响两国地产早期发展。

（三）现代起落：产业与经济变迁

日本经济高速增长：50年代日本迎来 “朝战特需景气”、“神武景气”、“岩户景气”，70 年代成为第二大经济体；二战后凭借汽车（丰田）、电子（索尼）产业带动东京、大阪地产繁荣，1990 年泡沫破裂后，产业重心从 “重制造” 转向 “轻科技”（机器人、精密仪器等）。

中国崛起对比：1979 年中国改革开放，2010 年成为第二大经济体，在高铁、光伏、新能源车等领域突破，逐步逼近美国，引发中美贸易战与科技战。

三、再识日本：经济周期与实力

（一）康波周期视角

周期理论：康波周期由尼古拉・康德拉季耶夫提出，周期约 50-60 年，分繁荣、衰退、萧条、回升四阶段，核心驱动力是技术革命。

世界周期划分：已历经多轮周期，第五轮（1991 - 预测 2035）主导国为美国，主导产业是信息技术、生物；第六轮（预测 2035-2080）或聚焦新能源革命、人工智能。2023 年处于第五轮下行期，2025 年复苏情况待观察，日本市场对周期规律验证较多。

（二）“失去三十年”：周期补课

阶段特征：昭和泡沫（1980s）期房价、股市双高，东京地价全球第一，地产投机疯狂；平成萧条（1990s-2000s）期企业去杠杆，资产崩盘，银行坏账，地产价格回归理性；令和复苏期宽松政策发力，奥运经济、旅游业回暖，城市更新推进。

本质：并非“衰退”，而是经济体在高速增长后，偿还过高杠杆、调整失衡结构的 “周期补课”。

（三）隐形实力：多维度支撑

雁型阵列：1980 年代日本形成该模式，核心企业（本田、丰田、索尼等）在东南亚设低成本生产基地，在北美设市场 + 品牌基地，海外利润反哺本土，支撑本土地产，保障居民收入与住房需求、稳定资本端投资、提升区域价值。

渡边太太：日本家庭主妇掌握理财权，擅长跨市场投资，2024 年日本家庭海外投资超 300 万亿日元（约 15 万亿人民币），偏好 “低波动 + 有现金流” 资产，支撑中小户型住宅需求，为地产注入流动性，成市场压舱石。

海外基地：日本资本全球布局，制造业（丰田、索尼等）、品牌（优衣库、资生堂等）、资本（FDI、并购）全球化，海外资产规模与 GDP 大体相当，形成 “隐形版图”。

（四）安倍三支箭：经济政策

超宽松货币政策：目标终结通缩、通胀率达 2%，通过量化宽松、负利率、日元贬值等措施，压低实质利率，刺激民间投资与消费。

灵活财政政策：政府投资拉动内需，如基建投资、税收优惠，多次推出经济刺激政策，2020 年应对新冠疫情的紧急经济对策中央政府支出达 33.9 兆日元。

促进民间投资：打破制度僵化，提升全要素生产率，推进劳动力改革、产业创新、农业开放，公布“日本再兴战略”，强调未来投资与第四次工业革命等。

四、日本地产概况

（一）土地产权特性

产权类型多样：土地所有权为永久产权，流转自由度高，公共征收按市场价补偿；地上权期限 30-99 年为主，可转让抵押；借地权分普通（无期限 / 长期，≥20 年）与定期（1-50 年），还有辅助性地役权。

租售同权：承租人租赁期内居住权益与房屋所有者高度一致，体现在公共服务获取权和租赁稳定性。

（二）财税金融制度

1、税收体系

买卖阶段：需缴不动产取得税（评估总价 3% 左右）、过户登记税（0.5% 左右）、印花税。

持有阶段：每年缴固定资产税（评估价值 1.4%）、都市计划税（0.3%）。

出售阶段：缴所得税（持有＜5 年 39.63%，≥5 年 20.32%）、居民税、印花税，还有遗产税（10%-55%）、赠与税（10%-55%）。

2、贷款制度

民间银行：自住贷款 0.45-1.2%，投资类 2.5-3.5%；固定利率最长 35 年，浮动利率初期 0.3%-0.6%；额度通常为房产总价 70%（优质客户 80%）。

政府支持贷款：住宅金融支援机构主导，基础贷款利率 0.79%-1.03%，FLAT 35 为 35 年固定，最优利率 0.87%，节能住宅利率再降 0.3%-0.4%。

外国人贷款：需有效签证，额度为总价 50%-70%，材料要求高，本地居民按揭条件更优。

金融财团：六大财团（三菱、三和、三井、住友、富士、第一劝银）掌控日本大量财富与 GDP，旗下银行（三菱东京 UFJ、三井住友、瑞穗等）为地产提供金融支持，地产与金融联系紧密。

（三）城市规划理念

核心特点：强调安全、效率、宜居，呈紧凑城市、轨道导向开发（TOD），多中心都市圈（东京圈半径 50km），轨道交通发达（东京圈轨道里程 2500km，通勤分担率 63%），注重高密度、抗震与功能分区。

区域划分：1968 年《新城市规划法》划定城市开发边界，分 “市街化区域”“市街化调整区域”“非线引区域”，市街化区域内再细分居住、商业、工业三大类 12 小类用地性质。

国际对比：与中国（强调速度、规模、扩张，单中心 + 卫星城）、美国（郊区化、低密度蔓延）、欧洲（有机更新、历史保护）在人口密度、城市规模、空间结构等方面差异明显。

（四）装配式模块化

代表企业

大和房屋：“装配式住宅” 开创者，工业化、标准化生产，模块化拼装，缩短工期、提升质量，拓展至仓储、商办、养老等领域，海外布局欧洲工厂、澳洲物流地产。

积水房屋：以“绿色、智能、可持续” 为核心，高精度钢结构与木结构装配式体系，研发零能耗系统，在智能住宅、环保社区、海外住宅输出等领域领先，布局北美、东南亚。

优势：

高效建造、质量可控，抗震性能卓越，环保可持续，空间灵活个性化，成本与维护有优势，具备救灾应急能力。

（五）地产公司种类

日本地产公司并非单一业态，而是依据业务核心、资本背景及资源禀赋，形成了四大主流类型，且各类公司均与日本经济结构（如财团体系、轨道交通网络）深度绑定，在中国市场较难找到完全对应的模式。

1、综合型开发商——城市核心资产主导者：

聚焦城市 CBD 写字楼、大型综合商业体及标杆性城市更新项目，是日本都市天际线的主要塑造者，背后多依托财团资本，资金实力雄厚。如三井不动产（三井财团，东京都心优质物业）、三菱地所（三菱财团，超高层 + 城市更新技术）、森大厦MORI（家族控股，打造城市地标），聚焦 CBD 写字楼、综合商业体、城市更新，资本雄厚。

与中国综合房企不同，日本综合型开发商更依赖长期持有核心资产获取稳定现金流，而非高频周转；且项目开发深度绑定城市规划，如东京、大阪的核心商圈升级多由这类企业主导。

2、住宅建造商：住宅产业化标杆

专注住宅开发，是日本“装配式模块化住宅” 的主要推动者，部分企业已实现全球化布局（如进军中国、澳大利亚、美国）。以大和房屋（全自动化预制、抗震减震）、积水房屋（β 系统钢结构 + 光伏一体化）为代表。大和房屋与 “大和证券” 无关联（类似 “长安汽车” 与 “长安香烟”），是独立运营的住宅建造龙头。

采用“乐高式拼积木” 模式，从设计、建材到安装全流程标准化。例如住宅中的厕所、浴室为一体化预制模块，浴缸、马桶等直接吊装到位，无需现场做防水、贴瓷砖，大幅减少漏水问题，质量稳定性远超传统施工；且模块精度达毫米级，工期可控性强。

3、金融 & 信托型地产公司：资本与资产的链接者

以金融工具为核心，结合信托、基金、保险资金运营，侧重 REITs（房地产投资信托基金）、商业不动产及物流地产的管理与交易，而非传统开发。野村不动产（金融资本整合，运作房产基金、REITs）、东方地所（交通 + 生活圈协同）、日本邮政不动产（国有背景，管理邮政用地），结合金融工具运营地产。

为日本地产市场提供流动性支撑，例如通过 REITs 将优质不动产证券化，吸引民间资本（如 “渡边太太” 群体）参与，降低单一企业的资产持有压力。

4、专业型地产公司：细分赛道“隐形冠军”

依托特殊资源（如轨道交通、工程技术）深耕细分领域，业务模式独特，在中国市场较难复制。

轨道系（东急不动产，“铁路 + 地产”）：日本地铁系统由JR 集团（国有民营化，拆为 6 家）、私营铁路公司（全国超 30 家）、市营地铁共同构成，多数地铁公司以 “铁路运营” 为入口，开发沿线土地（商业、住宅、办公），本质是 “地产公司 + 交通运营商”。东急不动产（东急交通集团）、阪急电铁（大阪）、南海电铁等。以东急不动产为例，运营东京 10 条线路（年客流 10 亿人次），2025 年市值 7979.33 亿日元，其涩谷周边物业因客流红利溢价率达 20%。

工程技术型——大型公建与特种技术专家：聚焦抗震技术研发、大型场馆建设，多依托财团背景，技术专利储备丰富。前田建设（住友财团），拥有3000 + 项抗震专利，海外业务占比 30%，曾承建东京奥运会场馆。

五、日本地产投资机遇

（一）发达国家经济基础

日本名义 GDP 达 4.4 万亿美元，居全球第四，政治与金融环境稳定，法治完善，商业体系国际化，制造业、高科技、服务业领先，是全球资本 “避风港”。

（二）汇率百年低位

当前日元汇率处近 30 年低位，外资购入日本资产窗口期开启，日美利差吸引资本重配，地缘政治推动全球制造业链向日本聚集，外资在日本不动产、股市、债市配置占比上升，相当于 “打 8 折” 投资，有汇率差增值潜力。

（三）城市更新改造

老龄化释放存量资产，城市更新、养老地产、再开发项目兴起，人口持续向东京、大阪、名古屋都市圈流动，租售需求旺盛。如大阪西成区（特区政策，地价 5 年涨 11.6%，房价低）、东京葛饰区（近成田机场，建动漫主题公园，租金涨幅超 5%）成 “价值洼地”；2025 年世博会、IR 赌城度假村建设也带来机遇。

（四）地产价值重估

以大阪西成区为例，房价低于核心区（新建一户建 200-250 万人民币，为中央区 50%-60%），2020-2025 年地价涨幅超大阪平均，“西成特区构想” 改善区域形象；纳入民宿特区，政策红利助力民宿经济，游客量大、交通便利，民宿需求旺盛；政府投入超 500 亿日元推进更新，含交通升级、产业导入等。日本地产呈结构性机会，城市更新带动租金回报率 5%-7%，适合增值。

（五）代际分配红利

老龄化加速使每年约 60 万套遗产房产进入市场，年轻家庭有接盘需求，政策补贴与改善型住房需求推动核心区公寓 / 新房走俏；存量房产增加流动性，家庭与海外需求支撑价格，中国、东南亚买家涌入大阪、东京核心区。

（六）地缘历史变更

中美博弈下，全球资本与生产链重新配置，日本因政治制度稳定、产业链高端、资本与不动产市场完善，成资产再配置“安全港”。2023-2024 年外资净流入日本股市，黑石等大型基金收购东京、大阪不动产，日元与日本国债短期具 “避险属性”。

六、发展启示

（一）产业化建筑优势

日本装配式建筑工业化生产、装配化施工、一体化装修、严格检测交付，有高效建造与质量控制（标准化、工期可控）、卓越抗震性能（专项结构体系）、环保可持续（减少污染、SI 住宅可循环）、空间灵活、成本维护优势、救灾应急能力等，值得借鉴。

（二）小政府体系利弊

利：对市场干预少，政策干预减少使房价贴合市场，减税短期激活市场，市场化配置土地提升透明度，简化监管提升灵活性；小企业生存空间大，分工明确，掌握规则易发展。

弊：财政有限致公共服务（交通、教育、医疗）配套不足，抑制区域房价吸引力；监管简化或增加风险（开发商违规、虚假宣传）；宏观调控、整体开发、国家投入能力弱，如关东关西电流赫兹不统一、轨道与高铁升级问题。

（三）杠杆率控制教训

日本地产泡沫期，居民部门低首付 / 零首付、百年贷款投资多套房产；企业部门大量融资囤地炒股；金融机构放宽标准，房地产业贷款增速高；泡沫破裂后，居民资产缩水、消费投资下滑，企业债务加重、生产停滞，金融机构坏账，政府大规模刺激推高杠杆率（超 250%），警示各国警惕杠杆风险，避免过度依赖地产与金融杠杆。

（四）新科技迭代展望

中国在高铁、航天、互联网、新能源、人工智能等领域突破，可将优势科技引入日本，如微信支付、支付宝改变日本支付方式，外卖等互联网模式改造日本自动贩卖机行业。日本传统企业体制限制其创新，为中国企业出海填补市场空白提供广阔空间，双方在半导体、电子、机器人等领域也有供应链互补与合作潜力。

七、总结

日本地产并非短期暴涨市场，而是依托经济复苏、周期循环，具备长期稳健收益潜力，其市场周期、产权制度、产业模式、投资机遇等，对中国地产发展与海外投资有重要参考价值。