基建行业：曙光已现，关注现金流改善

■ 大型建筑企业三季度收入增速维持在 14%-15%之间，新订单保持高增长

■ 现金流净流出困境出现改善迹象

■ 我们认为大型建筑企业的估值处于历史低位，行业数据预计在 2020 年一 季度加速改善，我们行业首选现金流改善明显的中国铁建（1186 HK）

三季度收入和订单均保持高增长

三季度三家大型建筑央企的收入增速均保持在 14%-15%之间，与二季度基本 持平。净利润方面，中国铁建（1186 HK）、中国中铁（390 HK）和中国交 建（1800 HK）前三季度的净利润增速分别为 16.2%/18.7%/3.7%。中国交建 净利润增速较缓的原因是其毛利率同比下降了 1.4 个百分点，而公司海外业 务毛利率下滑和进入环保工程等新领域导致分包占比提升是毛利率下滑的主 要原因。中国铁建和中国中铁的毛利率基本稳定。基建新订单方面，中国铁 建、中国中铁和中国交建三季度新订单分别同比增长 30%/18%/13%。三季度 市政工程仍是订单额增长最快的子板块，同比增速为 35%。中国铁建新订单 增速最快是由于其 2018 年公路板块基数较低，贡献了超过同业的增长。中国 交建增速较慢主要是由于其新订单中海外订单占比超过 50%，而海外业务增 速较缓，所以预计在 2020 年中国交建的新订单增速仍将跑输中国铁建和中国 中铁。

市场对现金流和行业天花板的担忧均在三季度得到缓解

虽然大型建筑企业 2019 年以来的业绩表现并没有低于预期，但行业平均前瞻 市盈率仍从 2 月份高点下跌超过 20%。我们认为主要是由于市场对行业现金 流持续净流出和行业天花板的担忧。现金流方面，中国铁建、中国中铁和中 国交建前三季度经营性现金流和投资现金流合计净流出分别为 503/676/779 亿元人民币，其中中国中铁和中国交建的净流出同比增加 27%和 20%；但中 国铁建的净流出同比减小了 36%。且三家公司三季度单季的净流出均有所减 小。我们认为行业资金紧张的问题仍然存在，但受益于政府对基建投资的持 续宽松、更多创新融资方式的使用和公司自身加强应收款催收的力度，行业 现金流持续流出的状况已经出现了转机。在 2020 年我们有望看到行业中部分 公司两项现金流的转正。对于行业天花板的担忧，我们虽然认为将一直存 在，但我们认为三季度建筑行业新订单的高增长和 GDP 的下降压力增加均有 助于缓解市场对基建行业天花板的短期担忧。

市场预期有望改变，看好现金流改善明显的公司

大型建筑企业 2020 年预测市盈率平均值已经下降至 4.8 倍，前瞻市盈率已经 接近历史最低水平。我们认为市场对现金流和行业天花板的担忧已经充分反 映在股价之中。行业新订单持续高增长，现金流亦出现改善迹象。我们认为 政府对基建持续的宽松政策（大幅增加专项债和地方政府债等）将帮助基建 行业在 2020 年保持乐观增长。我们行业首选三季度新订单和现金流均表现亮 眼的中国铁建，维持公司 11.6 港元的目标价，对应 6.2 倍 2020 年预测市盈率。

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