中金看海外：小松如何逆风翻盘比肩卡特彼勒？

小松制作所（Komatsu）成立于1921年，至今已有近百年历史。公司与卡特彼勒是全球工程机械领域双寡头，全球工业制造业标杆。本篇文章通过梳理小松的成长历程，总结其成功经验，希望为投资者提供分析中国制造业企业的有益借鉴。

图表:小松制作所发展历程 资料来源：公司公告，中金公司研究部

发现：全球工程机械寡头，工业企业标杆

小松2019财年实现营收2.7万亿日元（合人民币1,773亿元），净利润2,409亿日元（合人民币159亿元），其中建筑采矿和公用设备/工业机械及其他/零售金融业务的收入占比分别为91%/7%/2%，海外收入占比高达85%。2018年，公司按收入计位列全球工程机械企业第二位，较第一名卡特彼勒低5%，而比第三名约翰迪尔高出1倍以上。公司盈利能力稳定，1980年以来，公司毛利率保持在25~30%，过去十年净利润率保持在8~10%，盈利能力与卡特彼勒相当，同时明显高于约翰迪尔、日立建机等其他工程机械企业。

小松在日美贸易摩擦中实现逆势增长

我们可以把小松的发展阶段划分为四个阶段，分别是：1) 本土崛起期（1921~1970），小松成立初期“模仿”卡特彼勒产品，1960年因“贸易自由化”，卡特彼勒进入日本的直接竞争，小松出台“A计划”改善产品质量，于1970年本土份额重回60%；2) 海外探索期（1970~1985），小松以欧美为出口目标国，执行“B计划”提升大吨位产品质量，并在吨位上超越卡特彼勒，于1984年获得美国19%的市场份额；3) 全球整合期（1985~2002），广场协议签订后，借日元升值，小松在发展中国家投资建厂、在发达地区兼并收购，实现“全球布局”；4) 振兴发展期（2003~2019），2002年以后，伴随以中国为代表的发展中国家需求增长，小松收入、利润的加速增长，实现“全面振兴”。

图表:小松经历了本土崛起、海外探索、全球整合、振兴发展四个时期

资料来源：Datastream, 中金公司研究部、注：由于小松的财年在3月份结束，故计算CAGR时向后推一年。

图表: 小松工程机械产品谱系在1950~1960年代快速完善

资料来源：公司官网，中金公司研究部

图表: 小松海外业务收入占比迅速提升

资料来源：Factset, 中金公司研究部

小松的成功之路：技术领先、质量保障、成本控制、全球布局

小松的成功并非偶然，这得益于其对技术的追求、对品质的重视、对成本的控制以及海外市场的前瞻布局。我们认为，在日美贸易摩擦愈演愈烈的背景下，面对“广场协议”签订后日本经济陷入“失去的二十年”，小松制作所的逆势增长可以概括为以下四个方面：

1）核心技术建立护城河：小松从未敢于停留于“模仿”，凭借成立之初就具备的铸造技术，以及发展工业机械业务带来的独特的机加工优势，小松在50年代末期就实现了发动机的全面自主化。加上此后小松投入研发的液压装置、传动装置，小松核心零部件的高度自主化带来了独特的竞争优势。小松将核心零部件称为“A类部件”，例如发动机、液压件、车桥、变速箱等，这些部件对全世界市场均为统一型号，因此均在日本本土生产，最大程度保障产品质量的同时，也能够凭借较大的生产规模降低生产成本；

2）质量控制奠定用户基础：小松通过1960年代的“A计划”实现了本土决胜，1970年代通过“B计划”实现了海外扩张。实际上，这两次产品质量提升行动，都伴随着产品大型化的过程和高性能新产品试制推广。在产品质量上精益求精，在技术使用上追求领先，是小松最终能够媲美卡特彼勒的核心原因；

3）成本控制保持比较优势：除了核心部件自主化带来的优势，还在于公司从1960年代就开始秉承的“成本领先”战略。小松从1960年开始执行成本领先战略，通过本地化生产、本地化采购、精细化管理降低运营成本，小松“康查士（Komtrax）”系统是精细化管理的典范。通过可视化数据监督存量资产的运行情况，小松不仅可以做到较低的坏账率降低信用风险，同时也能够在一定程度上预测市场需求，从而合理排产；

4）海外业务布局形成增量：从1970年代开始，小松在北美、巴西、墨西哥、东南亚、中国、中亚等地不断设立工厂，这为小松切入发达国家市场，以及搭乘新兴市场国家增长的“顺风车”提供了保障。前瞻性的区位布局帮助小松在2002年以后实现更快成长。

图表:小松海外收入占比在工程机械龙头中位列第一

资料来源：Datastream, 中金公司研究部。注：该表使用总收入口径

图表:小松全球产能分布图

资料来源：公司官网，中金公司研究部

小松的成功经验对当下中国制造业有普遍借鉴意义

小松在日美贸易摩擦背景下的“逆袭”值得中国企业学习。小松对技术、品质的追求和成本控制最为可贵。小松的产品研发经历了“模仿”到“超越”的过程。中国制造业企业存在后发优势，能够借鉴国外的先进技术和先进经验。小松发展的早期就异常重视核心部件的自主化。对于液压件、变速箱等核心部件，小松都采用了内部配套的生产方式。小松以积极的心态面对开放竞争，化逆境为顺境，化劣势为优势。纵观历史，小松与卡特彼勒的百年“渝亮之争”，何尝不是互相成就的过程。

而我国制造业企业，仍有大量核心零部件依赖于进口。具体到工程机械行业，我国工程机械的海外市场份额仅约5%，我国企业海外收入占比仅10~30%，与海外龙头相比仍有较大发展空间。未来我国核心部件自主化、行业集中度提升及海外市场拓展，都孕育着发展机会。

财务

1979~2019财年，小松收入增长459%，净利润增长1,153%；同期日本GDP增长122%。40年间，小松股价上涨640%，而日经225指数上涨236%。2002年以前，小松相较大盘几乎没有估值溢价，而2002年以后则呈现出一定的成长性溢价。

风险

工程机械企业海外业务拓展不及预期。

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