全球增长范式变迁下的大宗商品板块轮动——动力机制与前景展望

2025年12月03日 18:23 我的钢铁网责编：戚金荣作者：我的钢铁网

核心观点：疫情之后，宏观环境的复杂多变主导了大宗商品市场的整体走势与结构分化。疫情冲击下全球经济进入衰退担忧，随后2021年美联储量化QE再度刺激经济回暖，但由于对通胀的担忧，全球央行又进行了加息，商品价格开始回落。但俄乌冲突的爆发成为标志性事件，与量化QE共同塑造了商品价格的“双顶”结构。2025年市场逻辑在多重因素影响下开始切换，板块间价格联动性减弱，分化成为新特征。黄金在货币属性与避险需求驱动下独立走牛，有色金属受益于全球能源转型与AI算力革命持续走强，而原油与黑色系则分别受制于政策博弈与旧动能衰退，价格承压或持续磨底。

这种分化格局的实质，是全球经济增长引擎正在发生深刻转换。传统的、由中国地产基建驱动的传统周期力量减弱，而由全球绿色转型、科技创新及人工智能驱动的新动能正在崛起。这直接重塑了大宗商品的需求结构，使铜、铝等成为最直接受益的商品。而钢铁等传统商品则面临长期需求顶部的挑战，价格持续磨底。值得一提的是，本轮贵金属的牛市，则叠加了美联储降息周期、地缘政治风险溢价以及对“去美元化”长期叙事的定价，其金融属性已超越单纯的商品范畴。

展望2026年，从全球经济来看，OECD的综合领先指数在100附近小幅震荡（100以上则表明经济处于扩张区间），全球制造业PMI也处于荣枯线以上附近震荡。而全球经济持续弱复苏受逆全球化的影响，高关税很大程度上阻碍了贸易发展，而2026年预计仍在高关税的环境下。结合目前中美库存周期长期处于弱补库阶段，综合预计2026年全球仍在弱复苏周期，但仍存在一些结构性机遇。包括新兴市场的工业化进程以及全球科技产业周期的持续，将为部分商品需求提供支撑，而中国“反内卷”政策可以预见在2026年延续，可能驱动的部分行业供给格局优化。黑色金属能否实现趋势逆转，关键在于国内地产周期是否真正触底及供给侧能否实现有效出清。整体而言，大宗商品市场将从过去的板块普动，进入一个动能切换、结构分化、机遇与风险都更为具体的“新常态”。

正文：

一、2025年大宗商品价格特征：疫后从流动性驱动到结构性分化的延续

回顾往年大宗商品行情，疫情以来，由于宏观环境变得复杂，系统性风险加剧，板块间共振较为明显。疫情冲击下，全球经济进入停摆状态，2021年3月美股十天四次熔断。而对应的商品市场价格也跌幅明显。为了对冲疫情影响，全球央行开启宽松的货币政策缓解压力，美联储启动无限量QE，购买国债、抵押贷款支持证券（MBS）等资产，以稳定金融市场并防止流动性枯竭。此次QE规模巨大、速度快，且未设定购买上限，短期迅速缓解市市场压力，压低长期利率，支撑实体经济融资需求。随着经济逐渐复苏，各板块商品价格中枢逐步上移。

但无限量QE的副作用开始显现，即导致通胀过高，2022年美国CPI一度超过9%，通货膨胀导致居民生活成本不断加大。为了抑制通胀，2022年各央行又开启加息周期，商品价格被压制，中枢开始向下移，从全球制造业PMI来看，经济也从高速增长恢复到常态增长。但2022年2月俄乌冲突爆发之后，由原油带动的大宗商品价格再次反弹，大宗商品出现双顶结构。

后疫情时代，投资者信心普遍不足，风险偏好持续较弱的情况仍在，2023年硅谷银行等多家银行接连倒闭，引发银行危机。彼时，不论是能源还是有色、黑色等工业金属价格均缺乏上涨动力，大宗商品价格呈现趋势性下跌，而由于新能源的发展驱动，有色金属的价格呈现出较强韧性，跌幅最小。2023年10月，巴以冲突爆发成为贵金属价格开启牛市的起点事件。直到2024年全球重新开启降息周期，欧元区央行率先开启降息，全球进入弱复苏态势。从各主要国家制造业PMI数据来看，印度等新兴国家发展势头相对更强。

特朗普上台之后，许多宏观逻辑却被打断，2025年变得更为复杂多变。2024年11月，特朗普大选成功，其政策态度改变了贵金属在内的商品价格逻辑。分板块来看，能源板块方面，2020年4月20日，由于美国石油市场供应严重过剩、合约即将到期以及得克萨斯州将决定是否减产等因素影响，原油收盘时价格罕见跌入负值。随后受地缘政治冲突影响、“后疫情”需求复苏的影响，价格中枢上移，俄乌冲突是导致2022年价格飙升的核心因素。紧接着，市场又因对经济衰退的担忧而回落。2025年特朗普上台之后，为了控制通胀而增产能源抑制价格，价格再次走弱。从疫情后的能源价格表现来看，整体价格波动较为剧烈。

有色板块方面，价格波动率相对较小，价格中枢缓步上移，主要受供给端干扰及能源转型需求共同影响。同时，在逆全球化的背景下，资源丰富的国家更倾向于将资源作为战略筹码，有色金属受到出口管制。需求端，全球能源转型背景下，新能源、电网建设等为铜、铝等金属带来了新的长期需求增长点。2025年LME铜价年内涨幅超20%，疫情后铜价涨幅将近100%。黑色金属方面，在经历多年价格下跌之后形成了较强的成本支撑，但也难以形成持续的上涨驱动，价格波动率处于十年历史低位，形成了“上有顶下有底”的区间震荡。

贵金属，尤其是黄金，是近年来最亮眼的板块。黄金价格的持续上涨已经不能完全用传统的通胀和美元指数等因素解释，传统框架支撑的基础之外，其背后还包含了更深刻的 “全球秩序重构”预期。这包括对美元信用的担忧、全球央行持续的购金行为，以及地缘政治冲突带来的避险需求，共同推动了贵金属的这轮长牛。

二、全球经济动能的结构性转换是商品板块分化的动因

近年来大宗商品板块间共振效应确实有所减弱，通过计算近年来大宗商品板块之间的相关性系数，发现板块之间的共振呈现周期性，而最近两年板块共振程度有所减弱，与2024年末以来的商品价格走势分化呈现一致情况。

商品板块间的分化主要体现在黄金价格的不断新高，有色行情的走强但原油价格中枢的逐步下移及黑色系价格却不断磨底。计算铜金比和铜油比，发现2023年开始，有色的韧性确实持续较强，即便2023年在后疫情时代，全球经济增速明显放缓，油价延续下跌趋势，但是有色价格却相对偏强。但从2023年开始的对全球通胀以及衰退的担忧也促使铜金比不断下移。

从黑色价格的不断磨底再到有色价格的不断新高，背后反映的是全球经济动能的变迁，即从房地产、基建的旧动能到AI算力、新能源、科技等新动能的转变趋势。可以看出，疫情之后，铜螺比持续回升，目前仍处于15年新高水平。

AI算力、新基建、科技的发展势头近年来呈指数型上升，而铜、铝等有色金属成为直接受益商品。包括数据中心直接对有色金属的需求刺激，以及全球电气化水平的持续提升为相关商品实物消费带来更持续的增量。从数据上来看，根据彭博一致预期，2025年北美头部四家云厂商总资本开支（含融资租赁）有望达到3620亿美元，同比增长58.5%。此外，美国电气化加速或也有望为天然气发电需求带来中长期机遇。2025年海外算力需求景气度高，AI基建、产业链重塑动力较强。而同时，在逆全球化背景下，能源储备作为战略安全的重要性提升，有色金属的价格不断上涨。

国内来看，为了寻求新的增长引擎，除了在十四五规划中把科技自立自强作为国家发展的战略支撑外，近几年也一直在发展新能源。碳酸锂/玻璃比值变化亦反映国内从地产、基建向新能源的转型趋势，2025年该指标再度回升，新旧动能切换提速。

资金方面，对比了近三年的专项债资金用途，发现近年来专项债使用范围不断扩容支持新基建领域。目前来看，虽然新基建在专项债中规模占比较小，整体占比在1%左右，但从具体使用情况来看，今年新增项目有所增加，包括新能源、民生信息化、公共技术服务和数字化转型平台等新基建，专项债使用范围逐步扩容。新基建项目具有回报周期更短、市场协同度更高等特点，叠加专项债使用范围已在逐步扩容的情况下，未来专项债资金也会逐步向新基建倾斜，为增长新抓手持续赋能

值得一提的是，贵金属这一轮长牛行情是多重因素造就的，也印证了目前百年未有之大变局的加速演进。以2023年10月巴以冲突爆发作为行情开启起点，反映了地缘政治冲突及不确定性加剧，市场的避险情绪增加。2024年美联储进入降息周期，支撑黄金价格持续上涨。而2025年特朗普再次上台，两党党争极化，美元信用体系结构性压力凸显，“特里芬难题”未解与美国财政不可持续性交织，美国政府陷入停摆43天，时长超记录。对美元信誉的担忧推动全球央行持续增持黄金储备,弱美元成为大趋势，叠加中美博弈格局升级，加速了贵金属价格的攀升速度。尤其是中美大国博弈，高关税环境下逆全球化趋势已然形成，全球治理格局有所改变，顺应“百年未有之大变局”主基调。

三、2026年弱复苏周期特征：政策不确定性、补库动能与结构性机遇

2026年高关税环境下预计仍处于弱复苏周期，大宗商品总需求复苏斜率平缓。展望2026年，从全球经济来看，OECD的综合领先指数在100附近小幅震荡（100以上则表明经济处于扩张区间），全球制造业PMI也处于荣枯线以上附近震荡。而全球经济持续弱复苏受逆全球化的影响，高关税很大程度上阻碍了贸易发展，而2026年预计仍在高关税的环境下。结合目前中美库存周期长期处于弱补库阶段，综合预计2026年全球仍在弱复苏周期，总需求复苏斜率平缓，限制了商品的系统性牛市空间。

新兴市场工业化建设为商品需求蓄力，有望提供新的增长点。从新兴市场，包括印度、东南亚和“一带一路”国家的发展情况来看，工业化和城市化建设需求也日益增加，对大宗商品的需求仍处于蓄势之中。叠加受到高关税影响后，中国企业加快向海外扩张的步伐，加大对第三方国家投资建厂的力度，这也为这些新兴经济体的工业化进程提供新的助力。

2026年全球重要节点，特朗普政策态度持续影响商品价格走势。2026年还有一些可以预见的重要事件会对大宗商品价格走势造成影响，包括特朗普在2026年将面临中期选举，俄乌休战，国内反内卷持续以及国内地产周期有望探底结束。2026年特朗普面临中期选举，而目前他的民调支持率仅38%，创下其任期新低，为了赢得中期选举，特朗普的政策态度仍有较大不确定性。其对新能源和传统能源的态度依旧会影响原油的价格走势，以及特朗普对美联储的态度对资产价格的影响存在较大的不确定性，还有特朗普的关税政策对全球贸易的影响。从目前来看，2026年特朗普的全球对等关税政策还将维持，逆全球化趋势延续的背景下，战略资源安全的重要性仍强，有色金属和贵金属或仍有较强的上涨驱动。但俄乌休战却是原油、贵金属价格的一大潜在利空因素，从俄乌局势来看，战争已经来到尾声，在特朗普的极力促停下预计2026年将完全停战。

贵金属前景依旧积极，美联储降息、逆全球化和“去美元化”属于长期叙事。从贵金属自身而言，前期多重推涨因素已基本计价，短期虽然有所回调，但价格仍处历史偏高水平，短期再次上涨的动能逐渐减弱。但长期来看，贵金属前景依旧相对积极。流动性层面，目前美联储新一轮预防式降息周期已经开启，2026年仍有两到三次降息预期，根据历史数据显示，贵金属在降息后通常呈现偏强走势。值得注意的是，2026年鲍威尔任期即将结束，鲍威尔卸任之后美联储的独立性将极大可能受到威胁，毕竟特朗普在前日不久也声称已经确定好了下一任美联储主席名单。特朗普为了缓解美国政府债务压力，可能不顾经济基本面而推动更激进的降息节奏，贵金属的避险属性叠加抗通胀属性都能进一步提振价格表现。地缘政治层面，虽然暂时关税博弈烈度趋于缓和，但中美博弈格局仍在，中美双方各有筹码，相互制衡，逆全球化趋势仍在。这种不确定性环境为黄金的避险属性提供了持续支撑。并且“去美元化”大趋势仍将长期成为贵金属叙事的主逻辑。2026年如果美国发2万亿美元以上的国债，存量国债规模将突破40万亿美元。根据国际货币基金组织（IMF）最新预测显示，到2030年美国政府总债务占GDP比重将从目前水平飙升超20个百分点，达到143.4%，刷新疫情后创下的历史纪录。美国财政问题继续累积，而逢低购入黄金或将仍是主要操作。

2026年走出通胀低谷的条件逐渐成熟，反内卷依旧是国内商品的交易主线。国内来看，2026年光伏、新能源、汽车等行业上游相关的商品价格，包括碳酸锂、多晶硅、光伏玻璃等更受我们国内反内卷相关政策的影响，反内卷政策落地情况也关乎我们长期处于负增长的PPI能否回升。2025年，走出通缩成为国内重要的目标之一，中国宏观政策系统性转向。7月初召开的中央财经委员会会议明确提出“治理企业低价无序竞争”，在建设全国统一大市场的框架下明确了“反内卷”的政策方向。这项举措进一步凸显决策层治理物价下行问题的决心，预期后续将出台一系列行业细化政策，整治因内卷所带来的通缩压力。结合历史数据，沪深300指数总是领先PPI同比，目前来看，股市已经先一步进入牛市行情。叠加反内卷综合整治相关政策有望逐步落地，从周期的角度，国内走出通胀低谷的条件越发成熟。

黑色金属的补涨行情能否开启，关键在于供给端的格局是否改变。2026年，预计由于产业链转移对商品需求的边际提振，我国以钢材为代表的中间品的出口韧性依旧较强，并且国内重要的需求端——房地产来看，目前房地产对于GDP的拖累已不及20%，地产周期或有望到触底企稳阶段。对于2025年来说，黑色系的需求端已经处于低谷，黑色系在供需失衡的状态下，价格长期磨底，价格波动率进入历史偏低水平。因此，在需求端逐步企稳的背景下，供给端格局能否改变成为价格驱动的核心矛盾。2026年，若钢铁行业供给端受到反内卷行情的影响逐渐出清，黑色系价格或也有望在2026年四季度开启补涨行情。整体而言，大宗商品市场将从过去的板块普动，进入一个动能切换、结构分化、机遇与风险都更为具体的“新常态”。