从悲观预期到理性修复——房地产市场底部特征的量化分析

2025年12月01日 17:56 我的钢铁网责编：戚金荣作者：我的钢铁网

核心观点：2025年中国房地产市场出现重要转变，主流机构从2024年的"腰斩论"转向"触底在望"的判断。这一转变主要源于政策持续发力，包括专项债收储、限购优化等措施逐步见效。与美日等国房价危机不同，中国房地产调控具有针对性和节奏性，政策力度会随经济形势动态调整。简单套用国际经验存在误导，需结合中国特有的政策背景进行分析

本文摒弃传统经验判断，建立以租金回报率与30年期国债收益率差值为核心的分析框架，该指标能客观反映房产价值与无风险资产的相对吸引力。历史数据显示，每一轮房价低点都对应差值的高点，而当前该差值已超越2012年周期低点，表明房价去泡沫化取得实质进展。这种方法避免了主观判断的局限性，为市场分析提供更可靠的依据。

房地产市场呈现显著的区域分化特征。一线城市特别是上海（租金回报率达1.93%）有望率先企稳，但存在政策依赖，预计平均时间需要12个月左右；而全国市场完成旧模式出清则平均需要28个月。这种分化源于各地人口基本面、政策执行力度的差异。以上海为代表的一线城市因其坚实的人口基础和精准的政策调控，将成为全国楼市复苏的风向标。

房地产市场企稳对钢铁等商品市场将产生重要影响。虽然建筑用钢需求恢复仍需时日，但价格可能提前反应市场预期。若一线城市出现企稳信号，根据传导机制，将显著改善钢铁行业利润水平，重燃投资者信心。这种预期先于需求改善的特点，使得房地产市场信号成为商品市场重要的先行指标。

一、市场声音从“漫长寻底”的悲观预期到理性修复

谈及中国房地产市场何时企稳，不得不提高盛等海外投行对中国房价的预判。2024年广泛传播的一张源自高盛研究报告的一张图，比较直观地刻画了中美日房价下跌及未来可能企稳的趋势和时间，受众群体之多，影响之大。在某种程度上，该图反映的对中国房地产市场的悲观态度让相关产业链投资者“谈房色变”，因而在较长时间内国内外投资者一致看空中国房地产链条相关商品。

直到如今，仍有不少研究将中国房价走势与美日等国房价走势进行简单的对比盲目地继续看空房地产市场和无视房地产市场的积极变化。比较有趣的是，2024年底高盛发布中国房地产报告《2025年展望：触底在望》，开宗明义地指出主要由于政策发力，中国房地产市场底部可见。尤其是与2024年市场普遍存在的“腰斩论”不同，近期当前主流机构（如高盛、摩根士丹利）已转向“触底在望”的判断

先不论高盛去年和今年的结论大相径庭，仅就引发市场极度悲观的上文那张图而言，至少存在三个经济学常识方面的错误引导。

首先，由于全球金融周期由长变短，房地产这类金融属性极强的市场受中美等主要经济体金融政策影响极大，政策反转之快，力度之大往往超乎市场预期。简单套用发生在不同时期案例并不合适。

其次，日本房价下跌时间显著长于其他同时经历过金融危机和房价危机的经济体，超过十年的时间长度，具有其特殊性。这一现象主要是源于日本房价分期支付的特点，即1990年政府打压地价导致房价下跌，而真正的二次加速下跌发生在1997年银行业危机和东南亚金融危机之后，形成了一个包含两个小周期的大周期，前者是政策出现的“次生灾害”，后者是外部环境引发内部变动。而本次中国房地产市场下行主要源于国内政策调控主动为之。

最后，美国房价危机虽然引发了美联储在2008年后的政策干预，但政策干预与房价危机并非一对一的关系。美国房价危机在全球范围内产生了强烈的外溢效应，直接导致二十多个国家房价下跌，甚至超过20%，形成了严重的房价泡沫。美联储政策干预的目标实际上是应对全球金融危机而非仅针对房地产危机本身，而中国救助房地产政策具有针对性和有节奏，政策力度会应经济形势变化而变化，这一点已取得市场共识。

而我们在2024年10月发布的《Mysteel：房地产市场究竟何时能够见底？》，较早地从资产定价等角度提出，“2025年可能是房地产市场见底信号初露端倪的一年”，“若一线城市房地产市场率先企稳，这将给商品市场释放极大的积极信号。在实际需求完全企稳之前，相关商品价格可能会提前计入企稳的预期”等观点。

我们继续提出，若政策效应持续且房地产托底政策有节奏的释放，一线城市房价有望在2025年年底企稳。当然，由于内外部因素共同作用，特别是在中美经贸关系缓和后，国内短期稳增长暂时让位于中长期目标，2024年“930”房地产政策效应减弱及后续房地产市场托底政策缺位，房地产市场复苏势头趋缓甚至略微反转。但我们依然认为，房地产市场旧模式出清趋势得到根本确认，且底部信号更加清晰

二、数据驱动型预测比经验判断更加客观

在详细分析前，首先认识一个基本问题，即靠主观经验来判断房地产变化趋势的方法已经不再管用

比如，曾经长期适用的规律可能不再灵验：当出现15%-20%的被调查对象认为房价下跌时，房价将止跌企稳，房地产市场将进入新一轮的上行周期。毕竟“房住不炒”已经深入人心，市场预期已经发生根本转变。

既然如此，在房地产市场企稳后，房价和销售面积很难快速反弹，至少在广大三四线城市将会如此。所以未来房价和销售面积可能围绕某个合理水平波动，即已经基本被市场所接受的“L”型趋势。

因此，我们的分析方法，将尽可能地摒弃一些主观经验，而选择一些资产价格这类更加反映市场客观情况的数据来进行分析。在中国，一线城市房价和销售情况往往是全国房地产市场的风向标，本文又将重点分析一线城市房地产市场可能将在何时企稳。

三、选取合适的指标量化房地产市场运行的综合情况

央行指出，“租金是影响住房价值的核心变量”。近年来房价预期发生重大变化，市场利率水平和贴现利率也趋于下行，房租现金流折现对房产价值的影响愈发受到关注。租售比”，即房租与售价之间的比值，是衡量住房价值的简化指标。

我们将其与30年期国债收益率进行对比，原因有四：

一是租金回报率上行，表明住房价值上升，若现阶段与无风险利率差值越小，说明住房价值越接近其合理价值。

二是若租金回报率等于30年期国债收益率，说明住房的估值水平已经与同期限的安全资产一样低。（事实上，由于房产属于风险资产，租金回报率超过无风险利率更加合理。长时间内租金回报率低于风险利率的原因，主要原因是我国房屋租赁市场不完善，以及房价永远上涨一度成为全社会共识，住房的风险溢价甚至低于国债这类避险资产）

三是选择国债收益率来衡量无风险利率，而大部分按揭贷款期限为25-30年，因此选用30年期国债收益率。

四是为了更加客观地对比在不同经济发展阶段，房价应该回归到什么位置才算做是合理区间，而不是简单地认为房价应该回到某个时期。而长期国债收益率主要反映了投资者对国家长期经济水平、通胀水平的预期

因此，本文将重点分析租金回报率与国债收益率的差值变化。

随着本轮房地产下行周期于2021年开启，房价下降，租金回报率缓慢上升，同时经济周期下行，国债收益率下行。而随着降息等宽松政策出台，租金回报率回升速度加快，国债收益率下行速度加快，两者差值缩小。自2008年以来，房地产市场经历了四轮周期，而每一轮房价的低点几乎都对应着租金回报率与无风险利率差值的高点。而且，比较有趣的是，2021年后房地产政策越宽松，该差值回升的速率越快。这在一定程度上印证了我们选取的这个指标是比较客观有效的。

当前该指标仍处于上行趋势，但2025年年初至今尚未出台有力的房地产托底政策，正如上文所述，房地产政策效应减弱，二季度后房地产继续下行的趋势比较明显。但是，值得注意的是，目前该差值已经超过了最近三个下行周期房价低点对应的差值。

四、房地产市场恢复到何时才能算作是调整到位？

我们考虑住房的金融属性，分为两个部分：一是抗通胀属性，二是投资溢价属性。我们选取同样具有以上两种属性的避险资产黄金价格与房价进行对比

在中国，房产与黄金具有较大的相似性，都有抗通胀和保值增值的作用。当房价涨幅显著超过金价时，通常意味着出现了房价泡沫。

经验数据显示，在2008年至2012年，房价/金价基本持平，对应着房地产市场的相对健康发展；而在2014年至2021年，房价涨幅大幅超过黄金，则显示此时的房价有泡沫成分。

（注：囿于数据可得性，本文仅选取一线城市住宅成交均价来衡量房价。）

由此发现，在2008年至2012年的租金回报率与国债收益率的差值可能是该差值的合理区间。而目前该指标值已经超越了2012年这轮房地产周期房价低点对应该指标的值。这说明，无论是政策意图还是市场预期，本轮房地产调整还没有结束，去泡沫还将继续进行

再考虑到本次房地产市场调整是一个长期过程，会一直调整至房地产市场旧模式出清合理的房价应该被给予一部分风险溢价，即租金回报率与国债收益率的差值应该回到正值区间。这也能够解释为何目前上海的该差值甚至已经回升至2008年左右的水平，但房价仍未企稳的原因。

我们选取2008年左右时四个一线城市中该差值的中位数水平约0.25%作为参考的“合理值”。政策力度不同，该差值回升的速率存在差异，因此我们分三种情形进行预测从2025年年底至一线城市房价企稳需要的时间：

一是2026年类似2025年全年无有力的房地产托底政策，该差值回升速率较慢，甚至偶有掉头向下的阶段，企稳时间大约需要20个月时间（全年无房地产政策这类情形的可能性不大）；

二是2026年存在类似2024年的“930”新政，该差值回升速率较快，企稳时间大约需要8个月时间（个别一线城市需要的时间可能更短）；

三是超过两次降息或有托底政策出台，但力度小于2024年“930”新政，该差值回升速率适中，企稳时间大约介于前两种情形，大约为12个月（个别城市需要的时间可能更短），这类情形的可能性最大。

五、一线城市是风向标，全国楼市企稳不确定性较高

需要指出的是，一线城市内部存在分化，企稳时间会有先后。上海目前以1.93%的租金回报率领先于其他城市。此外，细致分析上海房地产市场变化情况与人口基本面来看，上海房地产市场发展尚未明显脱离人口基本面，好于其他三城的表现。因此，上海可能是一线城市中率先企稳的城市乐观地预计，上海房地产市场或将于明年下半年企稳。

然而，全国房地产市场，其企稳时间会晚于一线城市房地产市场。不仅是一线城市具有风向标作用，而且虽然三四线城市在房地产销售占比下降，但仍然不低，而三四线城市租售比在本轮房地产下行周期中表现惨淡。囿于数据不可得，本文很难如前文一样量化三四线城市乃至全国的房地产市场企稳时间。

不过可以肯定的是，房地产旧模式存量出清早已进入下半场若使用下图中的指标衡量存量出清状况，假设以本轮房地产调整开启后的出清速度来计算，可能还需28个月左右的时间来消化房地产旧模式存量，届时全国房地产市场才可算做平稳着落。（类似于前文所述，该企稳时间长短取决于政策力度，28个月是考虑政策后的平均水平）