美元流动性紧张、美国政府停摆与大宗商品市场

2025年11月09日 16:03 我的钢铁网责编：戚金荣作者：我的钢铁网

核心观点：当前美元流动性紧张的直接原因是美国联邦政府停摆导致的财政循环中断。正常情况下，财政部通过税收和发债将资金存入TGA账户，再通过财政支出注入市场。2025年9月美国财政收入升至5436.63亿美元，而支出因政府停摆骤降至3457.13亿美元，导致TGA账户余额突破1万亿美元，财政支出环节停滞，相当于从市场持续抽离流动性，形成“财政缩表”效应。

流动性紧张持续发酵的深层次原因在于期限错配。美联储虽可投放短期资金，但市场需要稳定的中长期资金，而TGA吸收的正是中长期流动性，导致银行间市场出现“短期资金充裕但中长期钱荒”的局面。这一问题与美国38万亿美元的巨额债务压力深度交织，放大了流动性风险。

在此背景下，美债收益率曲线转为正斜率，30年期收益率升至4.65%，10年期为4.11%，显示市场对长期增长的信心出现边际修复，但大宗商品内部分化明显：能源与工业金属承压，贵金属多空交织，农产品相对坚韧。

主流机构预测政府停摆最可能在11月中旬结束。民生压力、政治议程和经济成本是主要催化因素。政府重开后，预计将释放3000-5000亿美元流动性，短期缓解压力。

当前流动性紧张尚未触发系统性风险，但需密切关注两大阈值：流动性阈值和政策阈值。对大宗商品而言，短期宜规避金融属性强的品种，关注需求刚性品种。政府重开或带来修复窗口，但中长期仍受制于美国经济的结构性难题。

正文

一、美元流动性紧张的核心机制：财政“堵塞”与政策对冲不足

当前美元流动性紧张的直接原因是美国联邦政府停摆导致的财政循环中断。正常情况下，美国财政部通过税收和发债将资金存入TGA（财政部普通账户），再通过财政支出将资金注入市场，形成流动性循环。2025年9月美国财政收入升至5436.63亿美元，支出骤降至3457.13亿美元，赤字压力暂缓，主因或为拨款延迟而非基本面改善。自2025年10月1日政府停摆以来，TGA账户因税收和发债持续吸收资金，余额已突破1万亿美元，而财政支出环节因停摆陷入停滞，相当于从市场持续抽离流动性。这一过程类似“财政缩表”，且规模远超美联储的短期对冲能力。

流动性紧张持续发酵的深层次原因在于期限错配。美联储虽可通过常备回购工具（SRF）投放短期资金（如单日操作503.5亿美元），但市场需要的是稳定的中长期资金以匹配资产期限。然而，TGA吸收的流动性本质上是中长期资金，而美联储的短期工具无法完全对冲，导致银行间市场出现“短期资金充裕但中长期钱荒”的局面。此外，逆回购工具（ON RRP）余额已基本枯竭，仅剩510亿美元，使其无法继续充当流动性缓冲池，加剧了资金面的脆弱性。这一机制与美国债务问题深度交织。截至2025年10月，美国联邦债务总额已突破38万亿美元，利息支出占财政预算比重达13%–14%。债务滚续压力（2024–2025年约8万亿美元到期）与政府停摆叠加，放大了流动性抽水效应。

二、对大宗商品市场的传导路径与影响表现

截至2025年10月30日，美国国债收益率曲线转为正斜，30年期升至4.65%，10年期为4.11%，短端回落，10年与3个月利差扩至0.19%。曲线陡峭化反映紧缩预期降温、长端重估，显示市场对长期增长信心边际修复。尽管政府停摆一月，但未冲击金融条件，政策脱敏显现。

美元流动性收紧却与美元指数走强（近期压力位101–103）紧密相关，并可能通过两重路径快速压制大宗商品。一是计价效应。大宗商品普遍以美元计价，美元走强直接导致商品价格承压。历史数据显示，美元指数与商品价格多数时间呈负相关。二是融资成本与风险偏好。流动性紧张推高短期利率，SOFR利率飙升至4.22%，增加商品持仓的融资成本，并抑制杠杆资金风险偏好。此时商品可能遭遇无差别抛售，金融属性强的品种如有色金属、黄金首当其冲。

三、美国政府停摆结束时间预测与流动性展望

两党预算僵局致政府自10月起停摆，短期市场反应有限，但政治风险升温，长期或冲击信心，历史显示停摆常成市场波动催化剂。

目前主流机构对政府停摆结束时间的预测高度一致：11月中旬是最可能的解决窗口。高盛、花旗等机构认为，停摆“最有可能在11月第二周左右结束”，而摩根士丹利进一步将关键时间点锚定在11月16日（停摆第47天）。

停摆结束的催化因素主要包括以下三个方面。一是民生压力临界点，11月1日起食品券（SNAP）停发影响4200万人，11月10日空中交通管制员第二个欠薪日可能引发航空系统瘫痪（10月28日首个欠薪日已导致44%航班延误），这些民生危机将迫使两党妥协。二是政治议程窗口，11月7日国会休会期开启，11月24日感恩节临近，议员有动力在休会前达成协议以避免政治风险。三是经济成本飙升。停摆每持续一周将拉低四季度GDP增速0.1–0.2个百分点，若持续至11月末，可能造成140亿美元永久性经济损失。

停摆结束后的流动性影响还得看美联储与财政部的配合。一旦政府重开，财政部将快速消耗TGA余额，预计释放3000亿–5000亿美元流动性，短期缓解银行间资金压力。但中长期流动性恢复取决于美联储的配合行动：若美联储在12月会议前推出中长期流动性工具，如停止缩表或新设定期融资安排，可加速市场修复；反之，若财政投放与货币政策脱节，期限错配风险可能再现。

四、深层问题是美国经济“空转”与政策困境

流动性紧张背后是美国经济的结构性矛盾。2025年三季度美国GDP增速虽达2.3%，但主要依赖服务业韧性，10月ISM非制造业PMI升至52.4，而制造业持续低迷，国内购买者最终销售额增速仅1.2%，反映增长质量堪忧。这种“金融市场繁荣掩盖实体经济疲软”的“空转”模式，使政策刺激效果衰减。

10月后的美国经济呈现出数据缺失下的复杂境况。经济动能与通胀出现分化。一方面，劳动力市场显示出一定韧性。10月ADP私营部门就业人数新增4.2万人，超预期并扭转了前两个月的下滑态势。同时，ISM服务业PMI升至52.4，创八个月新高，表明服务需求保持活跃。但另一方面，通胀压力依然顽固，10月ISM服务业支付价格指数飙升至70，创三年新高，而制造业PMI已连续八个月处于收缩区间，凸显经济内部分化。

经济前景高度不确定。这种复杂局面，叠加创纪录的联邦政府停摆（已持续37天）导致的官方关键经济数据（如非农就业报告）缺失，使美联储政策路径不确定性加剧。官员内部对12月是否继续降息存在明显分歧。尽管理事米兰等少数官员支持继续降息，但更多官员担忧高通胀，认为12月降息“远非定局”。总体而言，美国经济正处在增长动能放缓、通胀黏性较强、政策路径不明的关口，市场需等待政治僵局破解和数据明朗以寻求更清晰方向。

更重要的是，债务问题进一步加剧脆弱性。美国债务利息支出已超军费，成为财政沉重负担。前国会议员罗恩·保罗指出，美国在“道德和财政上完全破产”，1.9万亿美元赤字可能引发“债务螺旋”。这种依赖债务的增长模式，使经济对短期刺激形成路径依赖，而内生动力不足。

五、展望：关注金融系统的风向标

当前流动性紧张尚未触发系统性风险（十年期美债收益率稳定在4.11%，VIX指数16.91），但需关注两大阈值。一是流动性阈值：若SOFR与IOER利差持续超过30基点，或银行储备金跌破2.5万亿美元，可能引发类似2013年中国“钱荒”的资产抛售。二是政策阈值：若停摆持续至11月下旬，美联储可能被迫提前结束缩表（原定12月1日）或推出紧急工具。

对大宗商品市场而言，短期宜规避金融属性强的品种（如铜、原油，贵金属），关注需求刚性品种。一旦停摆结束且流动性投放落地，商品市场或迎来修复窗口，但修复力度取决于美国经济能否摆脱“滞胀”可能性。对于美债收益率曲线形态，若10年-2年利差突破0.25%，需警惕流动性风险向信用市场传导。