外部压力暂缓，内部重心锚定——从宏观叙事到政策“真空”

2025年11月06日 18:12 我的钢铁网责编：戚金荣作者：我的钢铁网

核心观点：2025年中国经济政策呈现明显的范式转换特征，核心是从应对短期波动转向构建中长期可持续发展框架。最显著的政策信号是10月底政治局会议相关信息的缺席，表明短期稳增长压力已阶段性缓解。四中全会强调“跨年度工作衔接”，政策层面正以更宽视野审视经济发展趋势。

中美关系呈现“有限缓和”态势，APEC会晤在农产品采购、关税延期等方面取得进展。虽然未触及台湾、稀土等核心议题，但为国内政策转向创造了有利条件。这种“可控竞争”状态使政策重心得以从短期稳增长转向长期结构改革。通缩环境成为中美经济的特殊粘合剂。中国PPI持续通缩意外成为“隐性通胀缓冲器”。这种机制为美联储降息提供空间，也可能推动关税谈判阶段性缓和。

反内卷政策注重资源优化配置，优先关注三类行业：产能过剩率高、价格战烈度强、全球产业链地位关键。与传统认知不同，政策强调“不存在大范围、结构性的产能过剩”，更倾向于市场化、法治化手段。

稳增长政策保持“弱复苏-紧平衡”态势。房地产政策以托底为主，房屋新开工两年同比增速超过期房销售增速，表明库存去化近尾声。基建投资重点转向“两新一重”领域，消费端回报率显著高于投资端。

商品市场呈现多空因素交织格局。流动性宽松环境提供支撑，但M1同比增速可能接近阶段性高点，形成向下压力。价格下跌速度已较前期放缓，预计将在宏观利好释放后延续缓慢下行趋势。

正文：

一、政策脉络分析：长短期目标的战略性切换

2025年中国经济政策呈现明显的范式转换特征。这一转变的核心标志是政策重心从应对短期波动转向构建中长期可持续发展框架。最显著的政策信号是官方未披露10月底政治局会议的相关信息，这一打破惯例的做法充分说明短期稳增长压力已明显缓解。而在此之前，5月12日中美经贸问题日内瓦初步接触正是给予长短期目标切换的动机。

四中全会对“跨年度工作衔接”的强调，以及总理座谈会广泛听取国企、民营科技企业和终端消费企业的多元意见，都彰显出政策制定者正以更宽的视野审视经济发展趋势。下图以“统一大市场”为例，简要梳理“统一大市场”概念的由来：“统一大市场”的概念形成并非一日之功，其政策脉络由来已久，相关政策举措可能将是“十五五”规划的重要内容，也绝非仅是为了实现“反内卷”的目的。囿于长短期经济目标来回切换，其政策节奏容易被“看不清”，短期内其政策（包括反内卷）举措和力度也将围绕长短期经济目标而变化。

进一步地，10月底中央政治局会议相关信息的缺席本身就是一个重要信号，表明当前国内稳增长压力可能已阶段性缓解。政策层面正在有意识地弱化经济下行现象，更多强调顶住压力的韧性、发展活力和积极因素，引导各方以“更宽的视野”看待发展趋势。在中美会晤中，中方率先提及国内经济“发展势头不错”的积极态势——前三季度增长率达5.2%，全球货物贸易进出口增长4%，这些都是在克服内外困难下实现的成果。领导人明确指出中国经济具有大海般的规模、韧性和潜力，展现出应对风险挑战的充分底气和信心。政策层面对年末经济工作部署突出“坚决”实现增速目标的要求，同时强调存量政策的适时加力，而非出台大规模新刺激措施。这种政策取向进一步印证了当前经济下行压力可能是暂时的判断，决策层对经济内在韧性和回升动能抱有较强信心。

二、中美经贸关系缓和：政策制定的关键外部因素

中国生产，美国消费的格局尚未完全改变，中美接触与会谈有了现实基础，而中美关系的阶段性缓和为国内经济结构调整提供了宝贵的时间窗口。2025年APEC会晤在农产品采购、部分关税延期等方面取得进展，形成“有限缓和”态势。这种“可控竞争”状态既能稳定外部环境，又不会因过度乐观而影响国内结构调整的决心。

该次会晤整体延续了中美关系的缓和趋势，但就短期市场影响而言，负面冲击相对显著。主要原因在于会谈未触及台湾、稀土及高端芯片等核心结构性议题，未能带来超预期的边际利好。鉴于此前市场环境在宏观层面已计入较多积极预期，该次会谈结果的有限性可能使“四中全会前政策趋暖”的乐观情绪暂告一段落

从更中长期的视角看，该次会晤仍具有稳定意义。对外而言，中美关系并未出现类似4月初的恶化，外部风险源未进一步升级，有利于出口环境保持稳定，避免由外部因素引爆国内风险。对内而言，政策层面得以在“弱复苏、紧平衡”的宏观背景下，将政策重心从短期稳增长适度转向长期结构改革——特别是推进统一大市场建设等政策优先级较高的长期工作。

值得关注的是，特朗普展现出务实谈判风格，美方在农产品等领域的所得更多服务于其国内选举政治需求。未来需重点观察双方是否会触及军用稀土等更深层议题。若后续谈判仍停滞于当前水平，不排除关系出现反复甚至倒退，市场可能再次面临类似国庆节后的波动局面。

三、通缩环境达成经济弱复苏的目标：中美“优势”互补的“结果”

早前，我们提出，持续通缩对中国经济复苏固然不是好事但对美国而言可能并非如此。甚至中国工业品的持续通缩对中美关税战走向具有影响。据耶鲁大学模型测算，中国PPI每下降1%，美国核心CPI降低约0.15个百分点。这是可能的逻辑：中国PPI持续通缩→压低全球商品价格→缓解美国输入性通胀→削弱关税对美通胀的冲击→增加美联储降息灵活性→潜在推动中美关税谈判阶段性缓和中国低价商品成为“隐性通胀缓冲器”

在PPI同比尚未出现拐点时，市场为长期通缩忧心之时，我们提出，中国经济维持弱复苏的可能路径大概有两种：1. PPI通缩持续→美联储9月重启降息→美国对华关税豁免再延长→中国出口维持韧性+有节奏的反内卷措施→PPI温和反弹→（可能配合中国降息等宽松政策落地）→中国实际利率降低→维持国内经济温和复苏的局面；2. 中国“反内卷”等相关行政措施落地，削减部分过剩产能 → PPI快速回升→美国通胀反弹→美联储推迟降息→中国宽松政策受制约，但实际利率可能降低→也许能够维持国内经济平衡。

从当前中美关系走向来看，走向第一种路径的可能性较大：中国低廉实惠的商品有助于间接压制美国国内通胀，促升了美联储重启降息周期的可能性，保证了全球流动性，为稳定全球经济和拓宽国内政策空间创造了积极条件；同时美国有求于中国商品的物质基础导致美国短期只能选择关税休战。这些共同造就了国内外需韧性，同时短期稳增长紧迫性不高，有利于长期结构性政策比如反内卷政策有节奏地实施。PPI能够更多地源自内生性地反弹至合理区间。即使不再大幅降息，通缩环境的改善也有利于政策有效性上升，比如实际利率降低，最终形成国内经济温和复苏的格局，长短期目标能够兼顾，经济发展与社会稳定同时兼顾（《十五五规划建议稿》主要目标之一）。

四、“反内卷”是破除不合理机制的手段而非供给侧改革2.0

统一大市场是为破解国内经济结构难题的手段，而“反内卷”则是置于统一大市场框架下的重要途径，的确在《十五五规划建议稿》中见到了相关字眼。其主要目的是，合理配置所有要素资源，保证资源高效地流向代表新质生产力的部门。因此，可以理解的是，“反内卷”反的是一切阻挠新质生产力发展的机制。而哪些代表新质生产力呢？或者哪些部门的新质生产力元素更多一些？显然是高端制造业，最具代表性也让人熟知的是包含在制造业内的“新三样”，这也是为何“反内卷”会有优先级的原因。去产能、控产量只是表象包括信贷资源在内的一切资源不能无序地流向低效部门才是反内卷的核心

2024年7月，中共中央政治局会议首次提出“防止‘内卷式’恶性竞争”以来，政策层面最关注的内卷行业有三个共性：产能过剩率高、价格战烈度强、全球产业链地位关键。其中，下游产能利用率最低，是拉低工业整体产能利用率和制造业产能利用率的主要部分，这也是产能过剩问题较突出的部门。从行业杠杆率来看，杠杆率飙升在一定程度上，本质是内卷结果的财务表征：产能过剩→价格下跌→资产回报率下滑→债务堆积。钢铁等传统行业的杠杆率分位数水平远低于以“新三样”为代表的新兴制造业的杠杆率分位数水平，所以从（信贷）资源流向的角度来看，对于反内卷，即使去产能控产量等，钢铁等传统行业的优先级也显著低于“新三样”的优先级。

10月7日“钟才文”的“吹风文”，提到“不存在大范围、结构性的产能过剩”，这在某种程度上反映政策层面与市场理解的“产能过剩”问题及对策，比如行政去产能的愿望，并不一致。总的而言，当前与2015-2016年比，政策统筹性更强、市场化、法制化更强，“反内卷”政策持续时间或更长，见效或更慢。

五、稳增长预期可能落空与产业政策重构

党的二十届四中全会公告提及“坚决实现全年经济社会发展目标”，其侧面含义是年内达标的压力并不大，政策在长短期目标切换中，中长期权重暂时更高；当下政策层面继续维持弱复苏-紧平衡的态度。现实情况是，从前三季度来看，三季度GDP增速录得4.8%，粗略估算全年要实现5%目标的话，意味着四季度增速要至少4.6%。去年四季度基数较高，4.6%有一定压力，但也不是特别大。今年的增长仍需要一些政策托底，主要侧重点可能是基建投资，比如部分债务结存限额下达地方和地方专项债限额提前下达，以及9月底下发的新型政策性金融工具。但这些政策难以在年内快速形成实物工作量，保GDP增速有余，促成商品需求增加的难度较大，而更倾向于为明年工作做衔接。

近些年来，消费端的回报率显著高于投资端，资源向消费端倾斜似乎更划算。这也将是未来增量政策的优先方向。即使就“反内卷”政策而言，其紧迫性也并不是那么强。长期以来，除少部分时期（比如疫情刚“解封”）外，非制造业景气度长期低于制造业景气度，这意味短期投资端表现不俗，但中长期内供过于求的现实将长期存在。而近期的数据显示，非制造业与制造业的景气度接近，并有略微反超后者的迹象。

六、稳增长政策的托底作用必要但有限

在今年二季度时，根据我们的房地产市场系统模型推导，一线城市房地产市场有望在2025年年底左右企稳。但是最新的数据显示，2024年“930”楼市新政政策效应退坡，二季度后房地产市场下行压力逐渐加大。图中蓝色阴影部分显示，楼市复苏的速度显著放缓，若无有力的房地产宽松政策出台，我们预计原本企稳的时间将会往后延迟。

2024年“930”楼市新政政策效应退坡，二季度后房地产市场下行压力逐渐加大。但9月经济数据的统计局发布会，却直接忽略房地产（消极因素都不提）。政策层面的视角可能与微观个体的视角不同：房地产市场虽然处于下行，但是下行幅度低于去年之前的信心，去库方面已经出现实质性积极信号。

8月18日国务院第九次会议“点名”房地产市场后，预计年内会有托底政策出台，但空间有限，效果也可能有限。我们持续追踪的高频利率数据显示，市场利率持续下行显示经济复苏动能可能放缓，实体信贷需求再次走弱，但该利率仍显著高于政策利率，尚未触碰需要降息的阈值。考虑到9月和10月美联储已经再次降息，央行需预留政策空间以应对汇率波动。目前货币政策+财政政策的工作重心均是消化存量政策。

年内基建投资增速逐渐下滑。预计四季度基建投资将发挥逆周期调节作用，但力度有限。项目安排更加注重经济社会效益，重点支持"两新一重"（新型基础设施、新型城镇化、重大工程）领域。我们追踪的高频数据模型显示，基建投资年底有冲量，但更多地还得看明年一季度。

短期内，部分稳增长政策和产业政策预期可能落空。2025年1-2月释放的流动性规模虽大，但M1同比增速可能接近阶段性高点，对商品价格形成向下压力。房地产政策保持"托底"取向，通过保障性住房建设消化库存，但大规模刺激可能性较低。基建投资可能有一部分冲量，但重点要看2026年的政策安排。

七、流动性环境与商品价格：商品分化，跌速放缓

流动性宽松环境将继续维持，这对商品价格形成重要支撑。2024年9月美联储开启降息周期，全球流动性转向宽松，中国央行也保持适度宽松基调。然而，M1同比增速可能会阶段性见顶这将给商品价格带来向下压力

具体到商品市场，不同品种表现将出现分化：一方面，流动性宽松和中美关系缓和将托底商品价格底部；另一方面，部分品种的基本面压力可能加大。这种多空因素交织的格局意味着商品市场将延续震荡走势。7月底后商品虽然开始下跌，但下跌速度明显放缓。目前下跌速度明显慢于6月底之前（比如，5月底至6月底跌幅约4%，而7月底至10月底跌幅5%，但维持了近3个月）。在两大宏观利好仍然存在的情况下，预计商品价格在边际宏观利好释放完后继续缓慢下行

八、总结与展望

2025年中国经济政策的战略性转向具有深远影响。短期来看，政策重心从稳增长转向调结构，可能导致部分传统行业承压，但为新兴产业创造发展空间。中长期而言，统一大市场建设和反内卷政策将重塑中国经济的发展模式。

未来政策走向需关注三个关键点：一是中美关系的演进方向，二是内部结构性改革的推进速度，三是全球经济环境的变化。在这些因素共同作用下，中国经济将朝着更加可持续、高质量的方向发展。这一转型过程虽然会带来阵痛，但将为中国经济长期健康发展奠定坚实基础。

四季度影响钢价的宏观因素主要有四方面。其一，重要会议后，市场对于稳增长及部分产业政策（如“反内卷”）的乐观预期可能落空，随着市场认识到政策重心将更倾向于中长期目标而非短期刺激，商品价格可能回归7月政治局会议后的缓慢下跌趋势。其二，阶段性托底政策或将出台，其政策效果预计有限，主要起延缓市场下行速度的作用。其三，中美经贸关系方面，APEC元首会晤后，预计短期中美关系将保持稳定，中国出口形势有望维持，这也意味着年内出台大规模增量政策的可能性较低。其四，流动性是影响商品价格中枢的主要因素，需关注国内央行资产负债表及M1等指标是否阶段性见顶，以及海外美联储降息节奏，整体宽松环境将对钢价形成托底，但运行节奏可能受指标变化影响。

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