恒隆研究| 刘洪玉研究团队：房地产政策不确定性对商品住宅用地溢价的影响研究——理论分析与实证检验

【作者】黄河，刘洪玉*

清华大学建设管理系、清华大学恒隆房地产研究中心

【通讯作者邮箱】

liuhy@tsinghua.edu.cn

【原文信息】黄河，刘洪玉*. 房地产政策不确定性对商品住宅用地溢价的影响研究——理论分析与实证检验[J]. 经济问题探索，2025，第9期.

内容导读

商品住宅用地溢价率是政府、开发商和社会公众共同关注的话题，厘清住宅用地出让价格的形成机制和影响效应对于完善土地供应模式、实现“稳地价、稳房价、稳预期”的政策目标、摆脱土地财政依赖、促进房地产领域和宏观经济高质量可持续发展具有现实意义。已有文献更多关注某一类政策对土地价格的影响，而未考虑政策频繁调控这一事实下所导致的政策不确定性对商品住宅用地溢价率的影响。据此，本文构建了一个房地产政策不确定性影响土地溢价的理论分析框架，利用2003-2024年2万余宗商品住宅用地微观交易数据进行了实证估计。本文还进一步讨论了溢价率对项目后续建设的影响。本文研究为商品住宅用地溢价率的形成提供了新的解释，揭示了地方政府供地和开发商拿地的行为，有利于相关各方改进其溢价率管理。

制度背景与研究方法

商品住宅用地出让背景

为适应经济发展的需要，中国地方政府土地出让方式经过了多次变革，从最初的土地划拨的方式，逐步转变为以“招标、拍卖、挂牌”的方式出让土地（简称“招拍挂”）。为应对保障性住房建设等问题，同时存在协议出让土地的方式。地方政府采用“招拍挂”方式出让土地时会提前确定底价，在此基础上竞买人再行报价。在实践中，地方政府会委托专业人员或机构采用收益还原法、市场比较法等多种方法 对地块价值展开系统评估并形成估价报告。地方政府在此基础上，结合相关政策要求（如地价和房价相关限制）、市场的供需情况（如竞买人的数量和资质情况以及当前住房市场状况等）、短期和长期利益等一系列的因素，在保证一定收益和有望达成交易的双重条件下给出底价。

理论模型

本文在标准实物期权分析框架中纳入房地产政策不确定性冲击，基于有效市场假说推导商品住宅用地投资决策模型，重点分析竞买人在土地交易市场中的决策行为，从而解释土地价格的形成，尤其是土地溢价的产生这一关键问题。基于理论模型推导，提出3条研究假设：

假设1：土地初始价值越高，土地的实物期权价值越高，开发商拿地意愿越强并带来土地溢价。

假设2：在积极政策预期下，政策不确定性上升会增加土地期权价值，开发商拿地意愿增强，从而提高土地的溢价率。

假设3：在消极政策预期下，政策不确定性上升会降低土地期权价值，开发商拿地意愿减弱，从而降低土地的溢价率。

实证模型

住宅用地溢价率这一核心被释变量样本观测值受到限制，以0为临界点的数据都具有“归并”特征，如果进行OLS回归一定是有偏且不一致的。因而，本文采用“归并”回归的方法（Tobit模型）展开后续分析，基准模型设定如下：

premium_it=αREPX'δZ'γ+ε_it

其中，premium_it表示在t时期成交的i住宅用地的溢价率;REPU表示t时期房地产政策不确定性，cϵ{乐观政策预期，悲观政策预期}；X表示住宅地块层面的控制变量，Z表示宏观经济层面的时间序列变量。土地交易数据来自中指研究院，由作者手动收集整理，共计20283条包含地块属性、竞买人特征、其它详细交易信息的数据，时间跨度是2003年4月-2024年9月。房地产政策不确定性指数来自陈英楠等（2022）的研究。宏观层面的经济数据来自CEIC数据库、国家统计局和中国人民银行官网。

研究结果

研究结果分为三个部分：不同预期下房地产政策不确定性对商品住宅用地溢价率的影响、不同性质企业拿地行为的差异以及商品住宅用地溢价率对项目后续建设的影响，最后则是内生性问题处理和稳健性检验说明。

第一部分是房地产政策不确定性对住宅用地溢价率的影响分析。土地初始价值的回归系数显著为正，说明在其他条件保持不变的条件下，土地初始价值越高，土地溢价平均也越高，支持了假设1。在积极的政策预期下，房地产政策不确定性增加1%时，住宅用地溢价平均增加9.73%，支持了假设2。类似地，消极政策预期下，房地产政策不确定性增加1%时，住宅用地溢价平均减少了9.46%，支持了假说3。

第二部分是不同性质企业拿地行为差异。积极政策预期下，国企反应更为“冲动”，愿意为政策不确定性支付更高的溢价率；消极政策预期下相反显得更加保守，具有更加谨慎的拿地行为，后者回归系数在10%的置信水平下存在显著差异。进一步，房地产国企拿地时在景气周期与一线城市表现更加激进，而进入非景气周期和非一线城市时就更加保守。

第三部分分析溢价率对项目竣工情况的影响。从统计学意义来看，往往溢价率高的住宅项目，具有更高的竣工可能。从数值估计来看，溢价率每增加1%，项目竣工的概率增加1.01%。该实证结果表明，开发商愿意为商品住宅用地支付更高的溢价并不是“非理性预期”下的结果，而是出于对项目盈利能力的综合考虑。进一步检验结果发现，当溢价率低于50%时，溢价率越高和项目竣工概率之间呈现显著正相关；而当溢价率超过50%时，这种显著正相关关系就消失了，尤其是针对溢价率在50%-100%这一区间的宗地，溢价率每增加1%，项目竣工的概率反而下降1.05%。

为确保研究结果的可靠性，本文通过控制遗漏变量和使用工具变量方法进行内生性处理。此外，本文从六个方面进行了稳健性检验，包括（1）重新选择政策预期划分区间；（2）替换溢价率指标；（3）替换房地产政策不确定性指标；（4）删除插值法生成的数据样本；（5）重新选择计量模型；（6）考虑时间效应的影响。

政策建议

本文研究主要有三点政策启示：

一是稳定房地产市场政策预期。“稳房价、稳地价、稳预期”的关键在于稳定房地产市场政策调控的预期。保持房地产调控政策的连续性、完善房地产市场调控的基础性制度具有重要的现实意义。

二是提升土地出让环节的科学治理水平。合理设计底价，控制溢价率在一个合理区间内，如不超过20%。同时，土地出让需要充分考虑地块的区位和时机的选择竞买人的特征，促进拍卖理论在土地出让机制设计中应用。

三是发挥房地产国企在商品住宅用地市场的“稳定器”作用。在房地产市场状况好的时候，国企需要保持更加“克制”，相反在市场转弱时，房地产国企应承担更多“托底”责任。

【基金资助】

研究由国家自然科学基金面上项目“国有土地使用权挂牌出让的微观经济分析：价格形成与竞买人和政府行为”（项目号：72274102）资助。

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