观点共享 | 国内外锌市场高度分化

（摄影：牛亚伟）

国内外锌价与加工费走势均高度分化

8月份以来，LME锌价出现强势上涨，从8月初的2700美元/吨一带，最高上冲至3004美元/吨，创今年年初以来的最高水平。与国外强势上涨形成鲜明对比的是，国内锌价表现明显偏弱，8月中旬最高上涨至2.28万元/吨，但多数时间都在2.2万-2.25万元/吨之间区间振荡。截至8月20日，国内外锌价分别运行在2900美元/吨、2.2万元/吨附近。国内外锌价格的分化表现为两个方面：

一是月均价涨跌方向的不同。8月，LME锌价2784美元/吨，环比上涨0.9%,同比上涨2.8%；国内锌价平均2.23万元/吨，环比下跌0.4%，同比下跌3.5%。今年前八个月，LME锌价平均2749美元/吨，国内锌价平均2.3万元/吨。

二是沪伦比值的大幅走低。8月，沪伦比值平均8.0，不含汇比值平均1.12；两者相较7月均出现下降（7月份分别为8.1、1.13），这也是连续第四个月下降。前八个月，含汇比值平均8.3，不含汇比值平均1.14。截至9月19日，沪伦比值最低一度下跌至7.4，折算我国锌锭进口亏损最高达3600元/吨，这也创出2022年以来的最高亏损水平，锌锭出口窗口接近打开。

8月份以来，国内外锌精矿加工费走势也出现明显分化——进口矿加工费上涨、国产矿加工费回落。截至9月20日，据SMM统计数据显示，国产矿加工费下降至3850元/吨左右，考虑二八分享后的国产矿实际加工费较上月也出现小幅回落，目前在5250元/吨左右。但是进口矿加工费已经反弹至110美元/矿吨以上，远超今年的Benchmark（80美元）。

国内外加工费分化的主要原因是极端的沪伦比值造成的。首先是国产矿加工费下行的原因：沪伦比值恶化后，我国锌精矿进口亏损大幅恶化，冶炼厂买进口矿的经济效益远低于国产矿，国内冶炼厂都去争相购买国产矿，导致国产矿变得异常紧张、加工费出现下行。其次是进口矿加工费上行的原因：进口矿收益包括加工费、进口盈亏、免费金属三部分。比值恶化导致进口盈亏收益显著恶化，若想保持进口矿综合收益相对稳定，通过谈判博弈来提高加工费是唯一的选择，因此进口矿加工费出现了上行。由此判断，在沪伦比值恶化改善之前，国内外加工费分化趋势还将延续。

据安泰科消息，9月9日，中国锌原料联合谈判（协调）小组（CZSPT）最新一期季度会议在广西崇左召开，小组成员企业出席会议。安泰科获悉，小组对国内外锌精矿市场走势进行了深入交流和探讨，并商议了下一阶段国内外市场加工费的预期参考区间，CZSPT也发布了2025年四季度末前进口锌精矿采购美元加工费指导价区间：120美元（平均值)-140美元（平均值）/干吨。由上述新闻分析，目前行业内对进口矿加工费继续上行形成了一定共识。

国内精锌供应保持极高增速

8月，国内锌矿山产量为37万吨（锌金属量，下同），环比持平，同比增加3%。国内锌矿山生产低迷的原因为：由于高温多雨天气影响，8月矿山检修依旧较多，导致8月产量仍维持在季节性低位。1-8月，国内锌矿产量合计275万吨，同比增加3%。随着夏季高温及雨季气候的过去，矿山生产恢复正常，部分矿山提产追赶年度产量计划，9月国内锌矿产量或出现小幅改善。

尽管我国的锌精矿进口亏损很大，但是7-8月锌精矿进口量依然保持很高水平，没有出现我们之前所预期的下降。据海关总署统计数据显示，7月国内锌精矿进口量50万吨（实物量，下同），今年第二次刷新历史最高单月锌矿进口纪录；8月进口量略有下滑（47万吨），但依然属于超高的进口量。预计9-10月锌矿进口量会出现一定回落，但可能会保持在35万吨以上。

与锌矿高进口形成对比的是，国内锌锭进口量已经受到比值恶化影响出现下降，但同样下降幅度不是很明显。7月份国内锌锭进口量为1.8万吨，明显低于今年前七个月的平均水平（累计21万吨，月均3万吨）；8月锌锭进口量为2.6万吨，相较7月不降反升。预计未来几个月内锌锭进口量可能会回落至1万吨以下甚至更低。

国内精锌产量的高增长完全对冲了进口锌锭数量的下滑。几家国内咨询机构统计均显示8月中国锌冶炼产量保持超高速增长，再次刷新历史最高产量纪录。

据SMM统计数据显示，8月国内精锌产量62万吨，同比增速高达28%，前八个月的累计产量增速也达到7.5%。安泰科统计的数据与上述接近（8月产量同比增速27%、前八个月累计增速6%）。国家统计局报出的8月产量数字甚至更高（65万吨），同比增速22.8%，前八个月累计增速为5.4%。以上数据均证明国内锌冶炼厂已经彻底走出了低迷状态，恢复极高的产量和开工。国内锌供应的大幅增长，是造成国内外沪伦比值大幅下行的重要原因。

中国锌消费延续季节性偏弱表现

8月，锌消费季节性淡季延续，仅镀锌铁塔方面的需求较好。受淡季影响，锌初级产品的出货节奏放缓，成品库存增加，生产企业降低产能利用率来控制库存。8月，镀锌板、镀锌件、压铸锌合金和氧化锌的产能利用率环比下降0.1-2个百分点不等。据统计，8月国内锌实际消费量59万吨，环比减少2%，同比减少5%。前八个月国内锌消费量为470万吨，同比增加2%。

宏观经济数据可以验证上述锌消费偏弱的结论。继7月国内经济增长出现放缓后，8月各项经济数据延续放缓的态势，六大口径数据出口、工业、服务业、社零、投资、地产销售同比均不同程度低于前值。其中尤其与锌消费关联度较高的基建和房地产表现较差，8月份房地产投资当月同比-19.4%（前值-17.2%）；基建投资增速当月同比-6.4%（前值-1.9%）。除了传统经济领域外，新兴经济领域增长也出现明显放缓，其中光伏连续两个月新增装机增速为-40%以下、风电新增装机增速在-15%以下。

国内锌锭库存的累库同样可以证明锌消费偏弱的观点。截至9月20日，国内锌锭库存16万吨，较今年最低累库接近9万吨，相较于上期我们编写月评时也累库3万吨。预计年底国内锌锭库存可能会达到25万吨左右。与国内累库形成对比的是，LME锌锭库存继续出现大幅去库，近期已经去至5万吨以下。在LME锌锭库存去库趋势结束之前，预计锌价很难大幅下跌、锌市场内弱外强的格局很难逆转。

锌市场仍有下行压力，但很难趋势性下跌

我们认为锌基本面总体偏弱：锌矿供应大增+加工费V字型反弹+中国锌冶炼产量创历史新高+锌消费偏弱，加上资金非常想要打锌价。但实际上价格锌市场表现不算很弱：一是以均价衡量：前八个月国内锌价平均2.3万元/吨(2024年2.33万元/吨)，LME均价2749美元/吨(2024年2777美元/吨)。二是以历史锌价高低水平衡量：国内锌价主要运行在2.2万元/吨以上，依然在历史上处于中高价格区，与去年没有本质区别。

锌基本面偏弱，但市场未出现趋势性下跌的原因为：一是宏观的托底作用：中美欧股市和其它有色价格大幅上涨，代表宏观预期有所改善。二是目前做空锌价还缺乏LME库存的验证。在LME去库结束前，空头参与者很难大举进入做空锌价。

综合而言，当前市场的影响因素概括起来为宏观偏正面、基本面偏负面。目前锌基本面的主要有利因素依然是LME锌锭在大幅去库。一旦LME锌锭库存去库结束或者转为累库，锌市场依然有下行的压力。

作者左豪恩 五矿有色金属股份有限公司研究员

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