2025年秋《中国房地产发展之路》第2课—张磊：逆周期视角下地产项目的盘活重组与价值体系重塑

《中国房地产发展之路》课程被清华大学研究生院列为全校研究生学术与职业素养平台课程。课程目标为：

第一，分析中国房地产业发展的历程、面临的挑战以及未来的发展方向，使学生能够理解房地产行业发展的基本制度环境、商业逻辑，建构房地产行业未来的发展图景；

第二，为房地产行业相关领域的未来发展提供一个分析的框架，也力求为有意愿在相关领域发展的学生提供未来职业发展规划的前景指导；

第三，结合理论分析和实践经验总结，掌握行业分析框架，并能将方法论拓展到其他领域未来机会与挑战的分析中。

2025年秋《中国房地产发展之路》第2课

上课时间：2025年9月22日(周一) 18:45-22:00

Part Ⅱ 20:30-22:00 主题演讲

张磊：《逆周期视角下地产项目的盘活重组与价值体系重塑》

第二课：逆周期视角下地产项目的盘活重组与价值体系重塑

一、课程导入：逆周期下的地产行业现状与核心问题

1、 从数据看周期特征

（1）经济周期核心指标（2015-2024 年）

GDP 增速：2015-2018 年平稳（6.0%-6.9%）→2020 年疫情降至 2.3%（全球十大经济体唯一正增长）→2021 年反弹至8%左右（基数低 + 汇率影响）→2022-2024 年放缓至 3.0%-5.2%，整体呈 “增速放缓” 趋势。

城镇失业率：疫情后高位运行，2022 年达 5.6%，2024 年微降至 5.1%，仍处 5%-5.6% 区间。

CPI 涨幅：2023-2024 年降至 0.2%，属 “通胀低位” 阶段。

增速放缓、通胀低位、失业率微落，符合逆周期特征。

（2）商业银行不良贷款（2014-2024 年）

数据：从 1.43 万亿增至 3.3 万亿（公开数据）。

不良资产行业阶段：

1999-2004 年：政策性业务期（四大 AMC 成立，剥离国有银行不良）；

2005-2012 年：商业化转型期（信达、华融上市，形成万亿级 AMC）；

2012 年后：全面商业化期（“五大 + N 地方 AMC”，2020 年银河资产成立，未来将现千亿级市场化基金）。

（3）地产企业开发资金（2014-2024 年）

数据：2021 年达峰值 20.1 万亿→2022-2024 年连续下降，2024 年降至 10.77 万亿（仅为 2021 年的 50%）。

核心影响：资金链断裂成房企核心风险，存量项目风险加剧，与经济周期高度绑定。

2. 政策工具箱：逆风向调节实现 “软着陆”

核心逻辑：通过“繁荣期收紧、衰退期宽松”，避免行业过度扩张 / 收缩，推动 “软着陆”。

3. 核心矛盾与系统性困境

（1）三大核心矛盾

流动性短缺 VS 资产沉淀：房企资金链断，土地 / 在建工程等资产无法快速变现；

传统价值逻辑失效 VS 新需求未满足：“区位 + 房价” 线性模型失灵，绿色、智慧、服务型项目供给不足；

市场需求萎缩 VS 供给过剩：刚需退潮、改善主导，传统住宅 / 商业项目供给过剩。

（2）问题分类（风险 & 功能维度）

（3）系统性困境：恶性循环闭环

逻辑链：传统价值失效→供给过剩→资产沉淀→流动性短缺→无法满足新需求→市场萎缩→销售回款降→资产进一步减值→传统价值更失效。

破解关键：打破任一环节（如破产重整 + 共益债引入资金、业态转型激活资产）。

二、盘活重组核心策略

1、资产层面：高流动性优先释放+业态重构

（1）资产分拆策略

按“流动性优先策略” 盘活 ：

优先：住宅（刚需 / 改善型，易销售）、保障房（政策支持，回款稳定）；

后置：商业 / 办公（通过运营提升后再处置）。

“三不特征”：不涉及抵押查封、不存在产权纠纷、不受房企其他债务影响，确保资产独立性。

（2）业态重构（运营为王）

住宅转租赁：闲置商品房→保障性租赁住房（如北京燕保平乐园家园，租金低于周边 20%，获政策补贴）；

商业转产业配套：传统商场→科创孵化空间（如上海虹桥天地，规划转型 “高科技企业孵化平台”，提供办公 + 配套服务，对接区域科创产业政策）；

文旅转社区服务：闲置文旅配套→社区医疗 / 托育中心（武汉国宾大酒店改造为康养综合体，“闲置酒店 + 社区养老 + 政策补贴”）

小结：资产处置层面不是简单的物理分割，而是通过价值发现、风险隔离和业态重构实现资产价值的再造。在这一过程中，"流动性优先级" 原则如同指南针，指引着资源配置的最优路径。

2. 债务层面：重组模式 + 多方协同

（1）债务重组三大模式

债务展期：适用短期流动性紧张、未来有回款能力的项目；

债转股：债权转股权，适用项目有潜力但短期亏损，债权人愿长期持有的项目；

债务置换：适合高息债务（如信托，利率12%+）占比高的项目。

（2）多方协同机制（破解 “单一主体无力”）

政府牵头：成立纾困基金（如郑州 100 亿地产纾困基金，股权投资 + 债权融资）；

房企 + 投资方 / 代建方：“代建 + 共管”（如武汉当代天誉，AMC 持股 51%，绿城持股 49% 并主导运营，收 “管理费 + 利润分成”）；

府院联动：政府 + 法院协同，通过预重整 / 破产重整盘活烂尾项目及其价值体系重塑（核心手段，案例详见第四章）；

业主参与：湖南株洲青龙湾项目（207 户业主筹资 2296 万复工，该模式通过设定共益债优先清偿顺位及资产担保机制）。

3. 运营层面：精细化管理+运营价值挖掘

（1）现金流管控（生存核心）

关键机制：建立月度现金流滚动预测（建议覆盖 6 个月）；

收入端：优先确认确定性回款（已售未回款、团购收入按权重、租赁收入、政府补贴）；

支出端：分级保障（核心支出：工程进度款、运营工资＞次要支出：营销、非必要维修）。

（2）数字化运营（效率和粘性）

通过智慧平台实现租户管理、能耗监控、客户服务一体化。如HR “润智慧” 系统（租户报修 24h→2h，能耗降 15%，运营成本平均降 12%）。

（3）社群运营（效率和粘性）

针对租赁项目打造“邻里社群”，提升客户留存率。WK泊寓（月度邻里节、线上互动，续租率超 70%，客户满意度升 25%）。

三、价值体系构建重塑

1. 传统价值评估的局限性

核心逻辑：过度依赖“区位 + 房价” 线性模型（价值 = 区位溢价 × 房价增速），依赖房价单边上涨预期；

缺陷：忽略周期波动、运营现金流价值、政策适配性，逆周期下易“估值失灵”。

2. 新三维评估模型（逆周期适配）

3. 价值重塑三大路径

（1）产品价值：从 “单一居住” 到 “多元服务”

方向：绿色化（光伏屋顶、雨水回收，如如招商蛇口2025年计划将绿色清洁能源应用项目比例提升至50%）、智能化（智能家居、智慧安防，如碧桂园“智慧家”系统）、服务化（医疗 + 托育 + 养老，如龙湖 “塘鹅社区”，服务收入占比超 10%）。

（2）运营价值：从 “重资产持有” 到 “轻重结合”

轻资产模式：代建管理、运营输出（如万达商管，收“基础管理费 + 利润分成”），另品牌授权费可体现长期价值。

（3）生态价值：从 “孤立项目” 到 “城市节点”

案例：广州永庆坊（旧骑楼→“文创商业 + 非遗展示 + 社区服务”，年客流量超千万，周边房价涨 10%，实现文化 + 经济 + 社会价值统一）。

价值重塑总前提：项目独立、债务债权可重组。

四、案例详解复盘验证

1. 项目概况

该案例为逆周期下复杂烂尾楼盘活典型，采用“问题楼盘 + 府院联动 + 预重整 + 破产重整 + 共益债 + 托管经营” 综合方案实现盘活。核心信息如下：

项目背景：XYZT项目 2007 年拿商住用地（2.78 万㎡，容积率 1.72），因民间借贷、以房抵债、一房多卖、手续滞后等因素，2014 年现金流断裂烂尾，2019 年列入省市问题楼盘台账。

预重整（2021.7-10）：

法院指定临时管理人，完成债权申报、审计、评估；

l2021.9.29 召开债权人会议，分组表决通过预重整方案。

破产重整（2021.10-11）：

2021.10.9：法院受理重整案；

2021.11.25：债权人会议确认重整计划（与预重整方案一致，无需重表决）；

2021.11.26：法院裁定批准重整计划，终止重整程序，进入执行阶段。

核心痛点：债务债权复杂（含民间融资）、资产＜负债、社会维稳压力大，传统金融工具（银行贷款、信托）及政府纾困基金（侧重白名单项目）均不适用。

处置关键：

府院联动：破产案件通常涉及多个利益相关方，呈现出“三高”特征：法律关系复杂度高、衍生纠纷发生率高、社会风险传导性强。

对此，可通过构建“司法-行政”协同治理框架有效化解系统性风险，重整成功率从单一司法主导的 51.2% 提至 82.4%，周期从 18.7 个月缩至 11.3 个月（HN 高院数据），政府组建专班优化政策（如容积率）、维稳，法院主导司法流程。

预重整 + 破产重整：2021 年 7-10 月预重整（法院指定管理人、债权人申报 + 审计评估，4 组债权人 “人数超 50%+ 代表的债权金额超 2/3” 通过方案）；10 月法院受理破产重整，11 月确认重整计划（与预重整方案一致），裁定批准后终止程序。

共益债 + 托管：引入共益债（法院受理后为全体债权人利益产生，优先清偿），设 SPV 公司托管运营，解决项目缺专业团队问题。

2. 重整关键点

核心处置模式采用“问题楼盘 + 府院联动 + 预重整 + 破产重整 + 共益债 + 托管经营” 的综合性方案，其中预重整并非司法必要步骤，可直接进入破产重整，仅作为“流程演练”，便于提前摸底债权、测试方案可行性，避免司法程序资源浪费。

（一）破产重整的关键概念

破产重整：针对“快倒闭但有救（有再生价值）、却缺钱” 的项目，在法院主持下与债权人协商，进行业务上的重组和债务调整，以帮助债务人摆脱财务困境、恢复营业能力的司法保护机会。与 “破产清算”不同，“破产清算”仅拍卖资产偿债，不考虑项目再生。

共益债：需满足两大前提—— 时间上发生在 “法院受理破产申请后”，目的上为 “全体债权人共同利益”（而非部分债权人），本质是 “为让债权人拿回或多拿回钱产生的特殊债务”，且享有优先清偿权。

（二）利益相关方的核心作用与沟通原则：

原实控人：虽常被“权益归零”，但沟通必不可少（需在矛盾中合作），是了解项目历史问题（如隐性债务、手续漏洞）的关键。

管理人：由法院从“有资质律所库” 筛选，全程监督、主导债权申报、投资人推荐、重整执行，是破产重整的“核心协调者”。

政府（含维稳办 / 国土住建）：项目政策实施及优化的强力支持者，同时在一些复杂烂尾楼项目中给予一定的维稳协助。

特殊相关方：施工方、无法律关系却占房闹事者、物管公司（是否和原实控人关联，背景深，影响重组推进）、税局（欠税问题的处理及税收政策优化）、抵押或质押权利人等。

（三）破产重整的核心流程细节：

1.项目分析阶段：

含项目数据分析、破产清算和破产重整对比分析、编制引入共益债的重整方案分析等。

2.重整阶段：

需完成债权申报、审计评估、编制预重整/重整计划草案、债权人分组表决通过方案等，若项目采取预重整，则在预重整方案通过后，法院受理破产重整→指定管理人→确认重整计划→裁定批准并终止破产重整程序，进入到破产重整计划（是重整过程的核心，下图供参考）方案的执行阶段。

3. 清偿顺序及效果

本项目裁定清偿顺序：①破产费用及共益债务；②有特定财产担保债权及法定优先债权；③职工债权；④税收债权；⑤普通债权。

该项目通过破产重整盘活大大提升了物业自身价值、消除了司法拍卖带来的损失，大大提高了债权清偿率，得到了政府、法院、大部分债权人的一致认可，并实现了保交楼盘活重整。

五、总结建议与能力要求

清华大学土木水利学院院长 吴璟 颁发为讲课老师颁发感谢状

参加课程的老师和清华大学校友总会城乡建设专委会到场嘉宾合影

本学期课表

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