观点共享 | 央国企“压舱石”与民企“出清”下的地产表现分化——基于A+H股127家上市房企财报数据分析

摄影：陈宇

随着中国房地产行业进入深度调整期，市场持续出清、企业信用重构、发展模式面临根本性转变。通过研究127家上市房企财报数据可以看出，央国企房企与民营房企销售回款、偿债表现分化，民营房企面临更大的压力。这背后反映出房企战略定位与经营策略分化，央国企房企“筑底扩优”，民营房企“收缩求生”。

销售表现分化：民企收入下滑幅度更大，库存结构缺陷与信心不足挤压盈利空间

2021-2024年，房地产行业销售整体收缩，但央国企与民企的表现差异显著，呈现“央国企抗跌、民企失速”格局。样本房企“销售商品、提供劳务收到的现金”数据显示，行业整体呈逐年下滑趋势，销售回款从2021年的56852亿元降至2024年25599亿元，三年复合增速-23.4%，但不同所有制企业分化悬殊。央企2024年销售回款10743亿元，较2021年仅下降17.5%，三年复合增速-6.2%；国企2024年销售回款4098亿元，较2021年下降20.5%，复合增速-8.8%。相比之下，民企2024年销售回款4909亿元，已萎缩至不足2021年的五分之一，复合增速-42.0%。

图 1：样本房企销售回款表现（单位：亿元）

据来源：克而瑞中国房地产住宅信息服务平台（CRIC），五矿经研院

表 1：不同所有制房企销售回款情况对比（单位：亿元）

销售回款分化的主因在于库存结构与信心的差异。一方面，目前重点城市优质地块“新规产品”（低容积率、满足改善型需求的住宅）去化表现仍较为良好，部分去化率仍可达60%以上，甚至不乏抓住政策时机实现90%以上去化率的新楼盘。央国企房企规模大、资金实力雄厚，拿地平均建筑面积大、平均金额高，常见于一二线城市。相较之下，民营企业重点展业区域大多位于三线城市及以下，受一二线城市持续“虹吸”购房适龄人口影响，库存去化困难，加之土地溢价率较低，易陷入“销售下滑—资金恶化—供给短缺”的负向循环。另一方面，购房者出于对项目交付安全性的考量，更倾向于选择央国企开发的项目。这一偏好直接体现为销售表现的显著分化。受销售回款稳定的支撑，央国企得以保持适度的土地获取节奏，形成良性循环，进一步加剧了企业分化。

销售回款的差异直接导致央国企房企与民营房企成本收入比的差异，民企毛利率近乎枯竭，盈利承压远超央国企。2020年到2025年上半年的数据显示，民企成本收入比已逼近“成本线”，销售难以形成足额盈利。2020年，民企成本收入比为73.6%，到2024年已攀升至92.0%，毛利率被压缩至8%。若扣除财务费用、管理费用等期间费用，多数企业实际净利率已为负值。相比之下，央企凭借更优的成本管控能力和运营效率，近三年的成本收入比始终稳定在85%以内，毛利率维持在15%以上，显著优于民企，有相对更大的经营韧性与战略调整空间。

图 2：央企房企收入成本情况

数据来源：Wind，五矿经研院

图 3：民企房企收入成本情况

数据来源：Wind，五矿经研院

偿债表现分化：民企杠杆率高企且短期偿债能力恶化，央国企稳健性突出

行业下行期，偿债能力是房企生存的核心。2021年以来，整体上央国企房企与民企房企的偿债能力分化逐渐加剧，民营企业目前大多已陷入无力偿还短期债务、再融资困难，只能靠债务重组手段延续生存的境地。

表 2：2020-2025H1房企偿债能力变动情况

备注：（1）净负债率=（总负债-永续债）/总资产；（2）调整后的非受限现金短债比=(货币现金-受限制现金)/短期有息负债，该指标能够更好反映房企短期偿债能力；（3）剔除预收款后的资产负债率=（总负债-预收款）/（总资产-预收款），预收款对应资产负债表中的预收账款与合同负债科目之和；（4）房企的三道红线：剔除预收款后的资产负债率≤70%；净负债率≤100%；现金短债比≥1。

——短期偿债能力：民企现金储备不足，短债压力击穿警戒线

1.现金增速持续跑输有息负债增速

2020年到2025年上半年，民企现金同比增速持续为负，2025年上半年为-21.1%；有息负债同样有所收缩，但收缩速度不及现金，现金债务覆盖能力系统减弱。央企现金与有息负债增速之间同样存在缺口，但明显较小，2024年末现金增速甚至高于有息负债，覆盖压力可控。

图 4：央企房企持有现金与有息负债情况

数据来源：Wind，五矿经研院

图 5：民企持有现金与有息负债情况

数据来源：Wind，五矿经研院

2.调整后非受限现金短债比远低于安全线

从时点数据来看，2025年上半年行业整体调整后非受限现金短债比为0.34，主要受民企与混合所有制企业拖累：民企仅0.07，远低于“≥1”的监管要求；相比之下，央企和国企分别为1.67和1.08，现金储备完全覆盖短期债务。

图 6：调整后非受限现金短债比

数据来源：Wind，五矿经研院

从时序变动来看，2020年，民企调整后非受限现金短债比为1.11，此后持续下滑至2025年上半年的0.07，反映出其短期偿债能力严重恶化。在再融资环境趋紧的背景下，民企普遍通过债务期限延长、债务削减乃至债转股等重组措施缓解偿债压力。相较之下，央企调整后非受限现金短债比由2020年的1.86小幅降至2024年的1.52，具有稳健性，且2025年上半年已回升至1.67。

民企短期偿债能力恶化的直接成因是受限资金占比较高，资金盘活能力弱，预售资金监管严格导致现金无法自由使用。根据克而瑞研究数据，截至2024年上半年，部分民企受限资金占货币现金总量的50%左右，而央国企仅在15%-20%。这反映出企业既往发展战略的长尾影响。多数民营房企曾严重依赖高周转开发模式，当展业区域房地产市场下行时，项目去化速度明显放缓，销售回款周期延长，但监管账户的资金留存要求并未相应放松，致使可观规模的资金被困于项目公司层面，受限资金比高企。

——长期偿债能力：民企杠杆率持续攀升，央国企杠杆率稳步下降

2020年民企净负债率75.0%，随后持续缓慢上升，2025年上半年升至78.7%。央企从2021年的72.9%降至2025上半年的69.0%，呈现去杠杆趋势。此外，民企剔除预收款后的资产负债率于2024年达最高点74.5%，突破“≤70%”的监管红线，2025年上半年为72.2%；而央企、国企2025年上半年分别为63.6%、66.6%，财务结构安全性与合规性相对更好。

图 7：央企房企负债率情况

数据来源：Wind，五矿经研院

图 8：民企房企负债率情况

数据来源：Wind，五矿经研院

——融资环境与债务重组：民企“融资难、重组急”，央国企“融资易、无重组”

1.融资环境差异

图 9：我国历年房企融资额情况（单位：亿元）

数据来源：克而瑞中国房地产住宅信息服务平台（CRIC），五矿经研院

融资量方面，2020年以来，我国房地产企业的融资总量呈现持续下滑趋势。2020年“三道红线”政策出台，监管部门对房企负债水平进行了严格约束，旨在通过压降杠杆控制金融风险。此后，房企融资被收紧，传统高负债、高周转模式难以为继。尽管2023年后政策趋于宽松，但行业基本面已经发生重大变化，金融机构审慎投放资金，信贷资源明显偏向央国企，民营企业获取融资的难度极大。目前，从发债主体结构来看，央国企依然是发债绝对主力。克而瑞数据显示，2025年上半年地产企业新增融资中，央国企占比高达86%。

融资价格方面，房企境内外融资成本呈上升趋势。观点指数研究院数据显示，2025年第一季度房企境内债券平均融资成本已由2024年的1.98%进一步提高至2.53%；境外融资成本则由6.26%大幅提高至8.14%，同样也处于较高水平，且除绿城等少数优质房企能以8%左右的利率成功发债外，更多房企境外融资渠道基本冻结，反映出国际资本对中资地产债仍然持谨慎态度，风险溢价居高不下。

2.债务重组进展

2022年以来，出于主动转型和被动保壳需要，多家上市企业剥离房地产开发业务，退出房地产业务或转型轻资产。据克而瑞数据，截至2025年8月，共有42家出险房企披露了重组情况，其中16家完成了全部或部分债务重组。

表 3：完成全部或部分债务重组的房企

从已有债务化解案例来看，债转股逐步成为重组标配，化债重点由展期转向削债，多数房企削债比例在70%左右，方案通过的时间也有所缩短。房企化债本质是“用自身最有价值的资源换取债权人的信任与债务豁免”，央国企房企则以“优质不动产+低息融资能力”作为日常经营增信措施，至今暂不需要进行债务重组，而民企房企经营相对粗放，高周转模式难以为继的情形下便只能依靠“大幅削减债务或债转股+残余资产抵押”的方式完成重组。

战略定位与经营策略分化：央国企“筑底扩优”，民企“收缩求生”

销售情况与偿债能力的分化，本质上是房地产行业深度调整期“信用分层”与“资源重构”的直接体现。目前，上述两重因素推动地产行业在逐步形成共识的同时，也使得央国企与民营房企的生存逻辑与战略选择开始分化。

目前，房企普遍认可三大共识。一是市场处于筑底阶段，行业中短期仍有起伏，需政策持续支持才能止跌回稳。二是“好房子”是核心赛道，2025年“好房子”被写入《政府工作报告》，住建部发布《住宅项目规范》为住房品质划定基准线，成都、广州等城市也通过分期缴纳土地出让金等方式支持高品质住宅建设，房企则通过提升户型、科技、服务等产品力实现与二手房的差异化竞争。三是需优化业务结构，部分企业积极探索轻资产运营模式，减少对房地产开发业务的依赖，以构建更加多元的抗风险业务矩阵。

尽管行业共识逐步明朗，但从当前房企债务重组进程及战略调整来看，不同类型房企未来发展路径将呈现出显著差异。央企聚焦回归产品与服务本源，强调在一二线核心城市开发“好房子”，并依托资金优势强化运营管理与风险防控能力；地方国企则着力优化区域布局，持续提升产品力，通过深耕核心城市、优化资本结构实现稳健发展；民营房企与混合所有制房企普遍采取收缩投资策略，积极探索轻资产运营和非房业务转型，甚至通过“以股抵债”等方式优化资产结构，逐步降低对传统地产开发的依赖，体现出在财务压力下寻求平衡发展的战略特征。

表 4：部分上市房企对目前地产行业形势的判断

数据来源：中国房地产报，五矿经研院

主要结论

第一，目前央国企房企和民企房企的销售表现和偿债能力显著分化。央国企销售回款抗跌能力较强，跌幅远小于民企；偿债能力方面，央国企现金短债比合理，净负债率稳步下行，民企现金短债比大幅下降，几近丧失短期偿债能力，依赖债务重组续命。

第二，企业间的分化很大程度上取决于行业上行时期的战略差异。央国企房企凭借雄厚资金实力和信用优势，更多聚焦核心城市优质地块，布局低容积率、改善型产品，故目前去化率仍可保持；而民企因多布局于三四线城市、严重依赖高周转模式运行，在“政策主动拆弹、市场自发出清和行业长期预期转变”多因素共同触发下，目标市场需求萎缩、项目去化缓慢，原有模式风险彻底暴露。

第三，地产行业短期尚未企稳，仍需政策托底，新发展模式仍在逐步构建中。央国企目前多数聚焦于减量提质，通过在核心城市建设高品质“好房子”满足居民改善型住房需求；民营房企普遍转向代建、运营、产业园区管理等轻资产模式，并积极拓展物业管理等非房业务，重塑发展路径。

作者 | 张竞一 中国金属矿业经济研究院（五矿产业金融研究院）

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