预期与现实的拉锯——美联储降息下的大宗商品走向

2025年09月19日 18:15 我的钢铁网责编：戚金荣作者：我的钢铁网

我的钢铁网：综合就业市场疲软但未全面恶化、衰退概率有所升高但仍属中性的现实，美国经济正处于“增长放缓但未衰退”的环境下。美联储在九月议息会议上决定下调联邦基金目标利率25个基点，实质是前瞻性政策响应，应被定义为预防式降息，而非应对衰退的补救式降息。

从历史经验来看，预防式降息通常表现出幅度有限、周期较短、节奏相对平缓的特点，其政策意图在于适度托举经济，实现“软着陆”。与衰退式降息时除贵金属外商品价格普遍疲软的表现不同，预防式降息环境下工业品价格走势因高度依赖品种自身的需求前景而有所分化。

1、贵金属：黄金在降息周期中因实际利率下行和避险属性预计表现稳健；当前金银比处于历史高位，白银存在补涨空间，同时AI产业需求提供支撑。

2、有色金属：受AI等科技叙事拉动，叠加铜、铝等品种供应偏紧，在全球制造业复苏预期下，价格在本次预防式降息中预计保持上行趋势。

3、黑色金属：价格更多受国内房地产周期与政策主导，美联储降息对其直接提振有限，整体仍处震荡格局，需关注国内产能治理与内需政策带来的阶段性机会。

4、能源：原油短期或因美元走弱获支撑，但近年受全球经济放缓压制需求，中长期仍由供需主导，新能源替代与OPEC+增产政策下预计延续震荡。

5、农产品：金融属性弱，对降息不敏感，价格走势主要受气候、政策等供应端因素驱动，各品种表现分化，需聚焦基本面扰动而非货币宽松影响。

此外，从历史表现来看，大宗商品在预防式降息周期中的价格走势存在“预期先行、落地回调”特征：市场往往在降息预期升温而尚未落地时提前交易宽松逻辑，推动商品上涨；而一旦降息真正实施，反而容易出现阶段性价格回调。

【正文】

一、降息性质辨析：预防式宽松，而非衰退应对

美联储在不同经济背景下所采取的降息策略，其背后的逻辑与引发的市场反应往往存在显著差异：若降息发生于经济衰退阶段，市场关注重心将集中于衰退对资产价格的持续压制与企业盈利下修风险；反之，若在经济仅呈小幅走弱时启动降息，则更可能推动流动性宽松与经济预期回暖，进而促使市场交易主线转向复苏逻辑。因此，准确判断降息的性质，必须建立在对美国经济当前所处状态的清晰认知之上，尤其需明确降息的根本动机是预防性的，还是应对性的。

近期数据显示，美国劳动力市场已出现明显放缓迹象：七月非农新增就业仅7.3万人，创下去年十月以来的最低水平，同时五月与六月数据大幅下修合计达25.8万人，削弱了前期就业强劲的预期；八月就业形势进一步走弱，非农新增就业人数降至2.2万人，失业率上升至4.3%，创近四年新高。就业市场的持续疲软，无疑是经济动能放缓的一个重要信号。

然而，根据经典的衰退判断依据——萨姆法则，美国经济尚未跨入传统意义上的衰退区间。该法则认定，当美国三个月移动平均失业率相较于前12个月的低点上升超过0.5个百分点时，经济便处于衰退边缘。尽管该指标曾在2024年七、八月一度触及警戒水平，但随后并未持续恶化，反而呈现收敛态势，目前已明显低于阈值水平。

此外，根据纽约联储发布的经济预测，尽管未来12个月内美国陷入衰退的概率较年初略有上升，却已从2024年8月的高点61.8%显著回落至今年8月的28.9%。该概率在当前时点处于过去五年以来的中位区间，表明美国经济陷入实质性衰退的风险仍处于可控范围。

综合就业市场疲软但未全面恶化、衰退概率有所升高但仍属中性的现实，可以认为，美国经济正处于“增长放缓但未衰退”的环境下。美联储在九月议息会议上决定下调联邦基金目标利率25个基点，实质是前瞻性政策响应，旨在适度放宽金融条件，以防经济动能进一步失速。因此，本次降息应被定义为预防式降息，而非应对衰退的补救式降息。

二、历史回顾：预防式降息节奏与商品表现

从历史经验来看，美联储曾多次实施“预防式降息”，其中较为典型的有四轮，分别为1995–1996年、1998年、2019年以及2024年的降息。与应对全面衰退的“衰退式降息”相比，预防式降息通常表现出幅度有限（多为75-100bp）、周期较短、节奏相对平缓的特点，其政策意图在于适度托举经济，实现“软着陆”。

1、1995–1996年（累计降息75bp）

经济背景：1994年激进加息抑制通胀后，美国经济增速逐步回落，消费与投资增长双双承压，呈现阶段性放缓趋势。

降息节奏：美联储在7个月内实施3次降息，每次幅度25bp，节奏较稳健。

大宗商品表现：黄金期货在降息周期中涨幅一度达8%，避险情绪与流动性改善提振贵金属价格。

2、1998年（累计降息75bp）

经济背景：受亚洲金融危机冲击，全球金融市场动荡、经济放缓，美联储及时降息以增强流动性，以防风险向美国蔓延。

降息节奏：货币政策反应迅速，美联储在3个月内完成3次降息，每次25bp。

大宗商品表现：降息预期升温推动黄金期货在政策落地前大幅上涨近33%；正式降息后则出现获利回吐与价格回调。

3、2019年（累计降息75bp）

经济背景：中美贸易摩擦持续压制企业信心，美国制造业疲软，居民支出增长放缓，经济前景不确定性升高。

降息节奏：美联储于3个月内连续3次降息，每次25bp，步调紧凑。

大宗商品表现：黄金与白银在降息前后整体走强，反映避险需求；而工业金属及原油受增长预期拖累，走势相对疲弱。

4、2024年（累计降息100bp）

经济背景：美国失业率连续攀升并逼近萨姆法则警戒水平，市场对经济衰退的担忧升温，增长动能明显减弱。

降息节奏：美联储在4个月内降息3次，首次幅度为50bp，其后两次各25bp，显示政策响应先急后缓。

大宗商品表现：黄金、白银等贵金属仍受青睐；工业品走势呈现分化，有色金属上行，而黑色金属及原油承压下行。

从美联储最新公布的9月点阵图来看，多数联储官员对2025年降息幅度预期已由6月时的累计50bp上调至75bp，暗示后续货币政策或延续宽松基调。与此同时，结合历史上预防式降息往往节奏集中、单次幅度偏小的特征，若美国通胀未出现明显反弹，美联储可能在今年接下来的10月与12月会议上继续降息，以25bp/次的步调完成剩余50bp的宽松路径，防范经济下行风险。

三、大宗商品展望：降息下的分化与结构性机会

从理论机制看，在预防式降息，即经济未陷入衰退背景下，美联储降息通常使得美元走弱，从而提振以美元计价的大宗商品吸引力。同时，全球流动性趋于宽松，可能抬升通胀预期，进一步助推大宗商品价格上行。

然而从历史表现来看，大宗商品在预防式降息周期中的价格走势存在“预期先行、落地回调”特征：市场往往在降息预期升温而尚未落地时便提前交易宽松逻辑，推动商品上涨；而一旦降息真正实施，反而容易出现阶段性获利了结与价格回调。

此外，不同商品在历次预防式降息周期中的表现呈现显著结构性分化，即使是同一品种在不同时期的降息环境中，其价格走势也因宏观背景和供需结构的差异而有所不同。

（一）贵金属

1、黄金

在预防式降息周期中，实际利率下行降低了持有黄金的隐性成本，叠加美元走弱预期，黄金作为避险资产，配置吸引力显著提升。历史数据表明，黄金在预防式降息阶段通常表现稳健，具备较高的上涨确定性。

尤其当前美国货币政策面临政治干预压力，特朗普施压美联储推行极“鸽”政策，不仅冲击央行独立性，也加剧美国再通胀风险与政策不确定性，进一步强化黄金的避险与抗通胀逻辑。因此在本轮降息周期中，黄金上行动力较为明确，但需警惕降息落地后短期技术回调的风险。

2、白银

白银同时具备贵金属与工业金属的双重属性。在降息预期阶段，白银价格对利率变化的敏感度甚至高于黄金，短期涨幅往往更为显著。当前金银比仍处历史高位（约87:1），位于近十年78%分位数水平，表明白银估值较黄金相对偏低，存在补涨空间。

尽管白银的工业属性使得其价格波动高于黄金，但AI产业快速发展所带动的白银需求（如芯片制造）有望为其提供额外支撑，预计白银在本轮降息周期中将保持偏强运行。

（二）工业金属

与衰退式降息中工业品价格普遍疲软的表现不同，预防式降息环境下工业金属走势高度依赖品种自身的需求前景，内部有所分化：

1、有色金属

回顾2019年美联储预防式降息，铜价震荡偏弱；而2024年降息期间则走势强劲。核心差异源于AI技术兴起重构有色金属的需求预期。AI相关产业链的快速发展正在强化铜、铝等品种的长期成长叙事，叠加全球制造业企稳复苏以及供应端偏紧格局延续（如铜矿短缺、电解铝产能天花板），预计本轮预防式降息中铜、铝等有色金属价格有望保持上行趋势。

2、黑色金属

黑色金属尤其螺纹钢价格，更多受国内房地产周期与产业政策影响。无论2019年还是2024年，螺纹钢在美联储降息前后一年的时间内均呈震荡下行态势，均与房地产新开工面积低迷抑制需求有关。

尽管美联储宽松改善全球流动性，但预计资金难以流入处于调整阶段的房地产市场，对黑色商品价格直接拉动有限。未来黑色系走势仍取决于国内政策，如产能治理和内需刺激措施的出台时机与力度，短期预计延续震荡格局，政策预期下或有结构性反弹机会。

（三）能源

原油在预防式降息周期中的表现较为复杂：美元走弱对油价形成一定支撑，预防式降息短期通常推升油价；但稍拉长周期，近两次（2019年和2024年）降息前后原油价格整体下行，或反映全球经济增长放缓压制原油现实需求。

当前原油价格仍由供需基本面主导。需求端，新能源加速替代传统能源；原油供应端则面临潜在收缩和实际过剩的困境——中东和俄乌紧张局势的持续对原油供应有一定抑制，但OPEC+增产政策限制了油价上行空间，预计整体处于震荡格局

（四）农产品

农产品由于金融属性较弱，且对利率敏感度低，不具有明显的“降息交易”规律。历史数据显示，大豆、玉米等品种在美联储预防式降息阶段走势各异，例如，2024年降息前后大豆下跌而玉米上涨。

农产品价格主要受供应端因素驱动，如全球气候、农业政策等，美联储降息所带来的流动性影响通常被基本面因素覆盖。因此判断农产品走势仍需聚焦于生产扰动及全球供需平衡，货币政策的直接影响相对有限。

综合来看，本次美联储降息发生于“增长放缓而未衰退”的经济环境中，为“预防式降息”。历史经验表明，此类降息对大宗商品的影响呈现明显的“结构分化”与“节奏差异”：市场在预期阶段交易降息影响推动价格上行，而政策落地后则往往回调并回归基本面主导。在这一“预期与现实”的拉锯中，不同品类走势预计分化——黄金凭借避险与抗通胀属性表现偏强；有色金属在科技叙事和供应约束下预计延续强势；黑色系仍需依赖国内政策捕捉反弹机会；原油陷入供需博弈下的震荡格局；农产品则继续由自身供需主导，受降息扰动微弱。

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