人民币汇率升值对黑色金属商品市场的影响及量化分析

2025年09月08日 17:59 我的钢铁网责编：戚金荣作者：我的钢铁网

我的钢铁网：人民币汇率升值对黑色金属商品市场的影响，我们从对整体出口的影响，对钢材直接出口的影响和对人民币计价的铁矿石期货/现货价格和基差的影响等这三个方面进行分析。本文的分析，既是基于对历史数据回顾的定性分析，也将尝试运用数理模型量化人民币汇率升值对以上三个方面的影响，并将基于近期和远期人民币汇率可能出现的变化，预测上述三个方面的变化。

人民币汇率变动的确会影响出口形势，但跨周期的历史数据显示，人民币汇率变动并非是影响出口形势的关键原因。结合不同时期的经济背景来看，出口高附加值产品转型的趋势以及出口地多元化，是保证当前出口增速面临关税冲击仍显韧性的关键原因，体现在数值上的是，人民币汇率因素不会引起出口增速较大的变化。量化分析显示，1）人民币汇率变动对整体出口增速的影响具有显著的迟滞效应。2）在引起出口增速变化的诸多因素中，人民币汇率因素的权重仅为4%左右。这与人们的固有认识“人民币贬值会引发出口增速显著上行”存在偏差。3）然而最近一个时期，人民币汇率对出口增速的影响稍大，人民币汇率快速升值对出口增速的影响不容忽视。4）人民币汇率每升值1%，将会影响出口增速的百分数值下降1.43%。

量化模型还显示：1）人民币汇率对钢材出口FOB价格的影响是显著的，而且是即时的。对于预判钢材直接出口形势，把握人民币汇率变化具有重要意义。2）人民币汇率每升值1%，钢材出口FOB价格受到的最大的冲击将会是收窄1.16%。3）人民币汇率变化不能引起铁矿石期货价格的变化，人民币汇率变化只是改变了货币计量的价格，但并没有内生性地影响铁矿石的定价机制。4）人民币汇率能够即时地、显著地影响铁矿石基差，人民币汇率每升值1%，铁矿石基差最大扩大0.6%。

根据前文量化分析结果，人民币汇率升值对整体出口增速，钢材出口FOB价格和铁矿石基差的影响分别如下。

（来源：Mysteel制作）

正文：

近期人民币升值引发市场热议。一方面，人民币汇率升值反映了市场对人民币计价资产的青睐，以及对中国经济基本面的预期改善等积极因素。另一方面，人民币汇率单边升值势必引发资产价格异动，如何防范或对冲因人民币汇率单边波动而导致的资产价格下行风险，是投资者最近关心的话题。人民币升值对黑色金属商品市场有何影响？我们试图从三个方面进行分析。一是人民币汇率升值对整体出口的影响。钢材作为重要的基础工业品，国内制造业及与之紧密相关的出口行业是钢材需求的主要部门之一。人民币汇率波动在短期内可能很难直接影响钢材内需，但可能直接影响钢材外需。因此，评估人民币汇率升值对整体出口的影响，是判断钢材需求（钢材间接出口）的题中之义。二是人民币汇率升值对钢材直接出口的影响。正如上文所述，钢材直接出口是钢材外需的重要部分。而钢材出口FOB价格受人民币汇率变化的直接影响，更是决定钢材直接出口情况的关键因素。所以评估人民币汇率升值对钢材出口FOB价格的影响，是判断其对钢材直接出口影响的重要内容。三是人民币汇率升值对人民币计价的铁矿石期货/现货价格和基差的影响。直观感觉是，人民币汇率升值，人民币计价的铁矿石期货/现货价格会下跌，实际情况是否如此？期货是金融衍生品，其金融属性更强，对金融因素的反映更快，人民币汇率升值后，铁矿石基差如何变化？

需注意，本文的分析，既是基于对历史数据回顾的定性分析，也将尝试运用数理模型量化人民币汇率升值对以上三个方面的影响，并将基于近期和远期人民币汇率可能出现的变化，预测上述三个方面的变化

1. 人民币汇率升值抑制出口，但该影响小于人们的固有认识

回顾2005年“721”汇改以来，人民币汇率与出口增速的动态关系，人民币汇率变化并非是影响出口增速变化的关键因素。根据人民币变化趋势，可将该段历史划分为9个阶段，具体如下。

（1）2005年7月至2008年上半年。1）国内经济背景与政策：“721汇改”启动，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。经济高速增长，贸易顺差扩大；2）美国经济背景与政策：美联储在2006年后停止加息并于2007年开始降息，以应对初现端倪的次贷危机；3）出口形势：出口竞争力短期内受升值影响，但依赖劳动力成本优势及全球需求，出口总额仍保持稳定；4）对大宗商品价格的影响：人民币升值降低原材料进口成本，但国内需求旺盛对国际大宗商品价格有支撑。

（2）2008年下半年至2010年6月。1）国内经济背景与政策：为应对全球金融危机，中国实施大规模经济刺激计划（四万亿投资），汇率波动幅度适当收窄，半“盯住”美元，旨在维持稳定；2）美国经济背景与政策：美联储实施零利率政策并开启量化宽松（QE），向市场注入大量流动性；3）出口形势：出口受外部需求骤降冲击而大幅下滑，随后在刺激政策下逐步恢复；4）对大宗商品价格的影响：中国强劲的国内投资需求推动全球大宗商品价格从金融危机低点反弹。

（3）2010年6月至2014年初。1）国内经济背景与政策：央行宣布进一步推进汇改，增强人民币汇率弹性，经济结构转型，经常账户顺差占GDP比重下降；2）美国经济背景与政策：美联储在2010年底推出QE2，2012年推出QE3，维持超低利率，美元指数总体偏弱；3）出口形势：出口增速较危机前放缓，但向高附加值产品转型的趋势初显；4）对大宗商品价格的影响：人民币升值利好大宗商品进口，中国旺盛的进口需求对国际大宗商品价格形成重要支撑。

（4）2014年初至2017年初。1）国内经济背景与政策：中国经济步入“新常态”，经济增长放缓，央行多次降准降息。2015年“811汇改”，提高汇率中间价的市场化程度，资本流出压力较大；2）美国经济背景与政策：美联储于2015年12月开启加息周期，货币政策与主要经济体分化，美元指数走强；3）出口形势：出口承压，但人民币贬值一定程度上提升了出口产品的价格竞争力；4）对大宗商品价格的影响：人民币贬值推高进口成本，而国内需求放缓抑制了对大宗商品的需求，对商品价格构成压力，2016年国内供给侧改革催生了国内商品牛市。

（5）2017年初至2018年4月。1）国内经济背景与政策：中国经济显现韧性，资本流动趋于平衡。央行加强宏观审慎管理，中间价报价模型中引入“逆周期因子”；2）美国经济背景与政策：美联储继续渐进加息并于2017年10月开始缩表，特朗普政府推行减税政策；3）出口形势：出口受益于全球需求复苏和人民币贬值后的滞后效应，表现强劲；4）对大宗商品价格的影响：人民币升值降低进口成本，但国内供给侧改革催生了国内商品牛市。

（6）2018年5月至2020年5月。1）国内经济背景与政策：中美贸易摩擦升级，经济下行压力增大，央行采取降准等宽松政策应对，但总体保持定力；2）美国经济背景与政策：美联储2018年加息四次，但于2019年因经济前景不确定性而预防式降息三次；3）出口形势：对美出口受关税直接冲击，但通过市场多元化和汇率贬值缓冲，整体出口展现韧性；4）对大宗商品价格的影响：贸易摩擦引发对全球经济增长的担忧，压制大宗商品需求前景，价格承压，人民币贬值部分对冲了关税影响，但增加了能源、原材料进口成本。

（7）2020年6至2022年3月1）国内经济背景与政策：疫情初期人民币短暂承压，但中国率先控制疫情、复工复产，出口表现极好，货币政策先松后稳，中美利差走阔；2）美国经济背景与政策：美联储降至零利率并开启无上限QE，财政部大规模发债补贴居民和企业，美元流动性极度宽松；3）出口形势：出口超预期增长，受益于防疫物资、居家经济产品需求旺盛以及替代其他经济体供给；4）对大宗商品价格的影响：中国生产恢复支撑大宗商品需求，全球供需错配推动大宗商品价格大幅上涨，人民币升值缓解了部分进口成本压力，但国内保供稳价政策更为关键。

（8）2022年4月至2024年12月。1）国内经济背景与政策：国内经济面临多重挑战（疫情反复、地产调整等），央行实施降息降准等宽松货币政策支持经济，疫后经济受地产下行拖累尚未企稳，但制造业等表现亮眼；2）美国经济背景与政策：美联储为应对创纪录的高通胀而激进加息（2022年3月至2023年7月共加息11次，525个基点），美元指数持续走强，创20年新高，2024年9月美联储开启降息周期；3）出口形势：出口增速放缓，面临外需降温、订单转移等压力，但仍具韧性；4）对大宗商品价格的影响：前一个阶段美元走强及全球经济衰退预期压制大宗商品价格，后一个阶段全球流动性宽松后，大宗商品价格逐渐企稳；人民币贬值则进一步增加了进口成本，特别是能源和粮食。

（9）2025年初至今。1）国内经济背景与政策：经济基本面显现韧性，政策预期强化，央行通过下调人民币汇率中间价等方式释放信号，引导市场预期。A股回暖吸引外资流入；2）美国经济背景与政策：市场对美联储再次降息预期升温（预计9月可能降息），特朗普2.0掀起关税风暴，特朗普政府的关税政策对美国通胀和经济产生复杂影响，美元指数先强后弱，目前美元指数承压；3）出口形势：出口增速极显韧性，东盟和欧盟，甚至非洲成为对美出口下滑的替代地；4）对大宗商品价格的影响：全球流动性宽松和美联储降息预期等支撑大宗商品价格。

从上述历史数据，不难总结的是：（1）人民币汇率变动的确会影响出口形势，但跨周期的历史数据显示，人民币汇率变动并非是影响出口形势的关键原因，即使人民币贬值/升值，其他因素比如全球经济下行/全球经济上行、贸易政策约束/放松等也会抵消人民币变化的影响，而且其他因素对出口形势的影响则更为重要。（2）目前出口增速较为稳健，恢复至2014年以前高增长时期和疫情爆发后享有“疫情出口红利”时期不太现实，但是保持当前出口增速中枢水平的可能性存在。结合不同时期的经济背景来看，出口高附加值产品转型的趋势以及出口地多元化，是保证当前出口增速面临关税冲击仍显韧性的关键原因，体现在数值上的是，人民币汇率因素不会引起出口增速较大的变化。（3）每个时期的经济背景不同，出口增速对人民币汇率的敏感度也会不同，很难找到与当前非常相似的历史时期进行对比，那么定性分析只能判断方向。而定量分析在当前经济背景下人民币汇率对出口增速的影响，结合当前的经济背景以及近期的经济数据进行预测的准确性会更高。

量化分析人民币汇率变化对整体出口增速的影响方面，我们分两步进行研究。一是全样本检验，二是选取疫后至今的数据作为样本进行分析，前文已述理由。

（1）全样本检验结果显示：1）人民币汇率变动对整体出口增速的影响具有显著的迟滞效应，即当前人民币汇率发生变化，即使能够影响出口增速，也不会立刻体现，可能会是3个月甚至若干个月才能发现出口增速产生显著的变化。我们的模型结果多次显示，在3个月以内，“人民币汇率变化引起出口增速变化”的统计假设被拒绝。2）在引起出口增速变化的诸多因素中，人民币汇率因素的权重仅为4%左右。这与前文定性分析的结论一致，即人民币汇率变化不会引起出口增速较大的变化，与人们的固有认识“人民币贬值会引发出口增速显著上行”存在偏差。这说明，当人民币汇率波动后，出口增速出现显著的变化的真实原因往往容易被忽视，比如经济基本面发生持续性的变化，但人们对经济的感知总是迟滞的。

（2）疫后至今的样本检验结果显示：1）最近一个时期，人民币汇率对出口增速的影响稍大，影响权重约为16%左右。这说明，即使由于出口结构更加优化以及出口地多元化等积极因素存在，人民币汇率快速升值对出口增速的影响不容忽视。2）人民币汇率每升值1%，将会影响出口增速的百分数值下降1.43%

2. 人民币汇率对钢材出口FOB价格具有显著的即时影响

经验告诉我们，人民币汇率的变化会引起钢材出口FOB价格的变化，如图。但是这种直觉能够经得起数量统计检验吗？如何量化人民币汇率对钢材出口FOB价格的影响呢？我们选取市场化程度更高的离岸人民币汇率和具有代表性的热轧板卷FOB价格这两个指标进行研究，分别表征人民币汇率和钢材出口FOB价格。

我们对人民币汇率和钢材出口FOB价格建立了量化模型。经检验，所建立的模型系统是稳定的，可以得出的结论是：1）人民币汇率对钢材出口FOB价格的影响是显著的，而且是即时的。无论我们如何调整滞后参数，人民币汇率对钢材出口FOB的影响都较显著。因此，对于预判钢材直接出口形势，把握人民币汇率变化具有重要意义。2）人民币汇率每升值1%，钢材出口FOB价格受到的最大的冲击将会是收窄1.16%

建模稳定性检验：所建立的模型是稳定的

来源：Mysteel制作

3. 人民币汇率不能影响铁矿石的定价机制，但能显著地影响铁矿石基差

不少研究报告指出，人民币汇率对铁矿石期/现货价格具有显著影响，历史数据似乎给出的现象也是如此。但是人民币汇率变化只是改变了货币计量的价格，但并没有内生性地影响铁矿石的定价机制。当真正能够影响铁矿石定价机制的因素产生变化后，铁矿石价格随之变动，而此时人民币汇率相向波动，会略微放大这种价格变化；反之，会略微抵消这种价格变化，但不会改变价格走势。铁矿石期货作为金融衍生品，对金融因素更为敏感，所以当人民币汇率变化时，铁矿石期货会早于铁矿石现货变化，那么铁矿石基差也会发生变化。

我们对人民币汇率和铁矿石期货价格、铁矿石基差建立了量化模型，来验证上述猜想。可以得出的结论是：1）人民币汇率变化不能引起铁矿石期货价格的变化，两者因果关系并未通过检验，验证了上述猜想“人民币汇率变化只是改变了货币计量的价格，但并没有内生性地影响铁矿石的定价机制”。2）人民币汇率能够即时地、显著地影响铁矿石基差，人民币汇率每升值1%，铁矿石基差最大扩大0.6%

4. 人民币升值幅度预测及其对市场的影响

近期人民币汇率升值的原因有许多，有外部的，也有内部的，也有宏大叙事，比如“东升西降”等等。根据我们的模型，人民币汇率变化可以由两个最基本的指标来解释：一个是美元指数，该指标可以衡量外部因素，也可以说是被动原因；另一个是中美利差，该指标可以代表“内外”，既能包含内外流动性因素，也能衡量中美货币政策差异等。尤其是在未来一段时期，美联储降息（预期）成为推动以上两个包含内外部因素的指标变化，进而驱动人民币汇率可能继续升值的动因。因此，分析以上两个指标的变化，便能大致得出下个阶段人民币汇率变化的节奏。

当然，在预测人民币汇率变化节奏时，还需考虑一个外生变量，即政策干预。由于当前央行对人民币汇率中间价的调整幅度仍显温和，表明央行的核心政策仍是维持汇率大致稳定，而非寻求大幅或激进的单边升值。但是，中美贸易紧张局势缓和与股市回暖，同时中国今年出口表现强劲，削弱了维持弱势汇率的紧迫性，适度升值也有助于提振市场信心并刺激消费。央行对离岸市场的干预力度尚存较大空间，况且离岸人民币汇率仍处于官方“容忍度”之内，因此，目前来看，暂时看不到汇率政策会出手的迹象。

根据美元指数和中美利差的走势，判断这两个指标在美联储9月降息后的目标值分别是96.36和-2.15；降息落地后3个月左右的目标值分别是94.5和-1.58。综合来看，若美联储9月降息落地，美元兑离岸人民币汇率在9月底前后的目标值是7.0，在年底前后的目标值是6.8，据此计算，人民币汇率在近期和远期的升值幅度分别是1.9%和4.7%。根据前文量化分析结果，人民币汇率升值对整体出口增速，钢材出口FOB价格和铁矿石基差的影响分别如下。