观点共享 | 政策影响加大，铜市波动加剧

（摄影：郑宏军）

3月铜价先扬后抑但整体仍偏强运行，重心较2月进一步抬升。美国对铜加征关税与调高税率预期升温、弱美元和强黄金等众多因素影响下，铜价站上一万美元高位，但后续受美国政策调整带来的风险拖累，铜价出现急跌。截至撰稿，LME3月期铜最高触及10164.5美元/吨，为2024年6月上旬以来最高价。4月初铜价急跌最低触及8105美元/吨，但随后快速反弹回到9000美元/吨附近。3月内盘主力合约最高达到83211元/吨。

政策预期激发市场情绪，3月铜价出现大幅上涨

3月铜价重心较2月进一步抬升，LME3月期铜3月均价达到9761美元/吨，同比上涨11.2%，环比上涨3.9%，1-3月均价9410美元/吨，同比上涨10.2%。SMM1#电解铜3月均价为79676元/吨，同比上涨12.0%，环比上涨3.7%，1-3月均价77319元/吨，同比上涨11.4%。

宏观方面，本月美国对铜加征关税与调高税率预期升温、弱美元和强黄金是推动铜价上涨并突破1万美元的/吨的主要影响因素。特朗普发起对铜的232调查、在国会演讲中提及“对外国的铝、铜、木材和钢铁征收25%关税”、钢铝25%关税于3月12日正式生效等一系列事件使得市场对于美国进口铜征收税率从10%向25%发酵，引发Comex-LME价差从2月的不足10%快速走扩至17%以上。巨大的价差继续吸引贸易商们争相在关税落地前将铜运往美国以赚取现货套利，进一步推高LME价格并再度传导至Comex，推动两市价格呈现螺旋式上涨。期间LME仓单被大量注销，配合基差backwardation的急剧扩大为LME铜价形成有力支撑。期间Comex主力合约创下5.374美元/磅的历史新高。与此同时，出于对美国未来政策巨大不确定性和美国经济下滑的担忧，美元指数大幅下滑并偏弱运行，黄金价格则在突破3000美元/盎司后持续创出新高，同样为铜价提供了上涨动力。但3月26日彭博消息称美国可能在“几周内”对铜进口征收关税，较最后期限提前几个月。若关税提前公布可能导致美国没有足够的时间虹吸更多电铜，受此消息影响，铜价从高位回落。

基本面方面亦存在利多因素。重点体现为铜精矿现货市场持续趋紧和电铜显性库存持续减少。

供应方面，持续趋紧的铜精矿市场令海内外冶炼厂艰难运营。尽管印尼和巴拿马获得铜精矿出口许可有望为现货市场补充一些原料，但现货加工费依旧加速下滑并向下突破-20美元/吨。市场传出铜陵有色集团旗下冶炼厂降低开工率和嘉能可暂停智利冶炼厂运营等消息。不过中国冶炼厂相比海外冶炼厂体现出更强的韧性，硫酸价格持续走高弥补了冶炼厂收益，加上高铜价刺激了国内再生铜释放，冶炼厂加大对再生铜的采购以补充铜精矿的短缺，SMM数据显示3月国内电解铜产量达到112.2万吨，同比增加12.3%，环比增加6.0%。进出口方面，受进口比价及美国虹吸电铜导致贸易转向影响，1-2月我国电解铜净进口量同比减少11.3%，预计3月净进口量将进一步减少。

消费方面，3月国内铜材开工率较2月有明显的季节性回升，但高铜价部分抑制了下游订单的释放。其中，铜管企业受到内需稳定增长和抢出口订单带动，开工率环比增加近15个百分点至85.2%。铜箔受3C电子产品等消费带动，3月开工率同环比均明显提升。相比之下，精铜杆企业受高铜价和再生铜替代影响，3月开工率不及去年同期水平。

终端方面，1-2月电网投资额同比大增33.5%，但电源投资额持平去年。1-2月风电装机量同比增加1.4%，光伏装机量同比增加3.1%，增速较去年已明显放缓。1-3月房地产施工和竣工面积同比降幅略有收窄，但新开工和投资增速未见明显改善。家用空调领域仍表现出较高的景气度，但随着美国对华政策落地，出口的高速增长逐渐让位于内销的稳步恢复。汽车领域，3月新能源汽车销量强劲增长，同比增加40.1%，1-3月累计同比增长47.1%。但1-3月传统燃油车销量累计同比减少5.0%。

库存方面，3月LME库存减少4.8万吨至21.3万吨，国内社会库存3月去库4万吨至33.7万吨，3月COMEX库存增加2694短吨至9.6万短吨。

资金持仓方面，LME和COMEX非商业多头持仓在3月冲高回落，尤其是LME投资基金净多持仓一度超过去年10月的高点。

展望后市，政策不确定性攀升，铜价可能面临更大波动

美国时间4月2日，特朗普相关政策落地后，市场恐慌情绪进一步发酵，包括有色金属、原油、股票市场等在内的全面下跌。不过铜价的急跌吸引了大量现货买盘，4月7日周一开盘，铜价在短时间内先抑后扬，破位下跌至8105美元/吨后快速反弹至9000美元/吨一带。美国政策在宣布后的短短一周内又经历了数次反复，目前已宣布对多数贸易伙伴对等关税暂缓90天实施。短期内市场情绪得以缓和，铜价亦在9000以上企稳。

基本面方面表现积极，二季度为国内传统消费旺季，而铜价高位回落有助于下游订单释放，精铜杆、线缆等开工率均有明显提升，国内显性库存加速去库。

市场情绪的缓和并不意味着不确定性的终结，政策执行的不确定性将极大抑制企业的投资和居民的消费意愿，进而对未来经济产生负面影响，全球贸易短期内境况恐怕难有实质性改善，全球经济亦面临下行风险。预计铜价将很大程度受到宏观方面的影响，随政策变动及经贸形势起伏，波动性加大。

作者 | 陆逸帆 五矿国际市场研究经理

吴越 中国金属矿业经济研究院高级研究员

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