观点共享 | 基本面不支持锌价继续大幅下跌

1月份锌价大幅下跌、锌矿加工费快速回升

1月份，锌价以下跌为主。LME锌价从月初的3000美元/吨，最低下跌至接近2700美元/吨，最大跌幅高达10%。国内价格跌幅低于国外，从2.5万元/吨最低下跌至2.3万元/吨，跌幅8%。进入2月份以来，锌价出现了止跌回升的迹象。截至2月21日，国内外锌价分别运行在2920美元/吨、2.4万元/吨附近。

1月份，LME锌价平均2825美元/吨，环比下跌7%，同比上涨12%；国内平均2.45万元/吨，环比下跌5.5%，同比上涨15%。由于近期国外价格跌幅明显大于国内，1月份沪伦比值出现改善。1月份沪伦比值平均8.4，不含汇比值平均1.15，两者均好于2024年12月。

与铜相比，今年以来锌价走势明显偏弱，甚至在1月份大多数时间里，铜锌走势出现了背离（铜价上涨、锌价下跌），我们认为其中很重要的原因是铜矿加工费与锌矿加工费走势出现了背离：铜矿加工费由正转负，锌矿加工费由负转正。据SMM统计，1月份以来，锌矿加工费出现加速回升。截至2月21日，国产矿加工费2750元/吨，进口矿加工费20美元/矿吨。考虑二八分享后，国产矿实际加工费已经回升到4550元/吨。

锌冶炼制约条件明显缓解，但产量依然保持低位

锌矿供应正面消息居多、负面消息较少。1月份传出不少新增项目释放的消息，包括火烧云2024年12月31日宣布正式点火、Kipushi矿发到了中国、OZ矿传言1季度到货，等。1月份的负面消息主要是澳大利亚的两个铅锌矿受到火灾影响，但影响不大。

锌矿实际产量仍没有出现明显改善。由于部分矿山在春节期间停产放假，北方矿山在1月开始进入季节性停产，同时一些矿山由于检修、证照、事故、品位下降等问题而造成产量下降，导致1月份国内锌矿产量大幅下降。1月份，国内锌矿产量27万吨（锌金属量，下同），环比减少22%，同比减少11%，预计2月份仍环比下降。

国内锌冶炼生产制约明显缓解，但产量保持低位。去年下半年制约锌冶炼的两大问题是成本亏损和原料不足，国内锌冶炼厂大幅减停产，这两项问题在1月份都出现明显改善。首先是成本方面，目前国内实际加工费已经回升至4500元/吨以上，冶炼厂可以实现现金成本盈利；假如考虑副产品收益后，冶炼厂完全成本亏损只有300-400元/吨。其次，从冶炼厂原料库存看，SMM统计1月份国内锌冶炼厂原料库存平均28天，为2023年4月份以来的最高水平。

理论上讲，上述制约因素解除后冶炼厂应该快速提产，国内精锌产量应该有明显的回升。实际来看，锌冶炼产量并没有出现任何回升，1月份国内精锌产量52万吨，同比减少9%，预计2月份同比降幅依然在5%左右。我们认为这侧面反映出冶炼厂对未来加工费能否稳固回升持担忧的态度，所以并没有急于做出复产的动作。

国内锌下游消费偏弱，春节后下游复工较慢

1月底进入春节，终端消费企业逐渐降低开工率，下游金属需求明显减弱。1月份，国内精锌消费量55万吨，环比和同比都下降了9%。从锌初级消费开工看，多数锌初级消费企业也在1月中下旬开始停产放假。由于春节假期和需求放缓的影响，1月份，镀锌板、镀锌件、压铸锌合金和氧化锌行业的产能利用率分别环比下滑1-8个百分点不等，降至48%-65%。

我们在观察今年春节复工后的锌消费相较往年的强弱，高频数据显示今年的下游消费复苏偏慢。从百年建筑调研数据看，节后第二周和第三周的全国工厂项目复工率较去年同期分别低16个百分点、13个百分点，预计第四周复工率同比依然低11个百分点。东吴证券认为节后复工偏慢有两点原因：一是大多省份调低了2025年的财政收入和投资增长目标，财政压力仍然是约束投资增长的主要因素。二是今年工业强于服务业，但工业就业人数不到服务业的三分之一，带来的就业复工没有前两年那么多，生产结构的变化对返程复工影响也较大。

全球锌锭库存小幅累库，但绝对水平较低

国内锌锭库存出现季节性累库，但累库量低于往年。截至2月21日，国内锌锭库存接近14万吨，相较年初累库8万吨。与往年同期相比，过去五年库存最高31万吨（2020）、最低18万吨（2023）、平均25万吨。也就是说，到目前为止，今年国内锌锭库存低于过去五年的任何年份。

这与上文中提到的下游消费较弱并不矛盾，主要是由于国内锌属于供需双弱，而且供应端更弱，导致锌锭库存累库不明显。除非未来供应端能出现明显的回升，否则我们认为今年国内锌锭库存累库量偏低，预计国内库存最高点不会超过20万吨。

LME锌锭库存连续三个月去库。从去年11月份以来，LME锌锭库存持续去库，今年1-2月份维持了去库态势。截至2月21日，LME锌锭库存不到16万吨，相较于去年11月份去库12万吨。

基本面不支持锌价趋势性下跌

锌价从去年12月11日上冲至接近3200美元/吨后，一直处于下跌趋势中，以本轮最低价格2700美元/吨计算，最大跌幅已经达到16%。除了绝对价格表现弱势外，与铜铝等价格横向对比，锌价相对表现也明显很弱。

我们认为除了宏观预期影响外，很重要的是市场在交易锌矿供应大幅增长的预期，尤其是锌矿加工费持续回升更加加剧了市场的这一共识，这是锌价大跌的主要原因。

市场除了交易预期外，永远会在预期与现实间不断徘徊。从现实层面看，锌矿产量端并没有出现实际改善，尤其是国内锌矿产量在环比上还会继续下降。即使锌冶炼端的制约条件明显缓解，国内冶炼开工率仍然没有出现明显上调。同时从国内锌锭库存看，保持过去五年的相对低位；LME锌锭库存也去库至非常低的水平。

综合上述分析，我们认为前期市场基于锌基本面转差的预期，去做空价格的阶段已暂时告一段落。预计接下来锌价将出现止跌企稳，甚至不排除出现小幅的回升。

作者 | 左豪恩 五矿国际研究员

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