观点共享 | 锰硅暴涨又暴跌后，基本面能否驱动新一轮行情

摄影：陈宇)

春节前后锰硅成为商品期货大热品种，价格快速增仓上行。2月6日，锰硅主力合约涨超7%，达去年7月以来新高，同日持仓大幅增仓14.5万手，市场情绪亢奋，锰硅价格波动率快速提升；2月11日盘面又跌停，快速减仓近6万手。盘面情绪的快速波动是否反应了当下供需变化，与2024年上半年巨幅行情对比当下基本面有何特点，如后续市场情绪趋于稳定，基本面对行情的驱动可能在哪？

图1：锰硅期货主力合约价格和持仓走势

数据来源：五矿经研院、WIND

图2：锰硅期货价格历史波动率走势

数据来源：五矿经研院、WIND

相似点：矿端发运受限，市场对供应有担忧预期引发蝴蝶效应

2024年4月，全球最大锰矿生产企业South32旗下位于澳洲的GEMCO锰矿运营业务因飓风天气影响被迫全部中断。当时多家机构预计将影响全球10%产量，影响时间在10个月左右，引发市场行情快速上行。回顾来看，该事件实际总影响规模或接近400万吨，规模约占我国全年总进口量10%以上。

本轮上涨行情发酵受年初康密劳加蓬锰矿发运减半消息推动。今年春节后，市场担忧锰矿短缺引发去年锰硅盘面暴涨现象，在锰矿成本抬升叠加市场恐慌下，春节后第一周锰硅盘面价格快速上行。同时锰矿发运暂未见明显回升 ，根据SMM统计，截至1月底全球累计发运量同比下降144万吨。从结构看，主流矿山发运持续偏紧，南非下滑37万吨，加蓬下滑14万吨，澳矿由于去年1月正常发运，累计同比降幅最多；非主流方面，加纳、科特迪瓦维持小幅增长。在南非矿、非主流没有增量下，2月锰矿到港仍难有明显增量。

同时锰矿港口库存下降的速度和幅度均为过去五年之最，库存的季节性低位也加剧了市场恐慌。去年价格暴涨时市场主要在交易预期，发运会导致未来锰矿供应偏紧，而今年锰矿库存水平已经显著低于季节性同期。节前合金厂集中补库，库存天数自10天左右上涨至14天左右；春节期间锰矿到港量保持低位、疏港量持续高位；北方锰硅产区持续复产，均增加了对锰矿的需求。可以看到，年初以来港口库存下降斜率较快，在高品氧化矿货权高度集中的背景下，主流锰矿贸易商上调报价。

然而，从MSTEEL最新数据看，锰矿基本面发生边际变化，受情绪影响下游锰硅主力合约跌停。最新的加蓬锰矿全球发运量达到37.09万吨，环比上升332%，同比上升283.2%，后续锰矿至中国量或有回升；同时，港口锰矿库存总量回升至433万吨，环比小幅回升39.6万吨。库存出现向上拐点，发运下降逻辑被证伪，与市场预期背离后盘面炒作情绪快速回落。

图3：锰矿港口库存图

数据来源：五矿经研院、我的钢铁

不同点：锰硅自身供需更弱，盘面暴涨后仓单激增供给压力增大

本轮行情与去年有明显区别。相比于去年锰矿预期减量的影响，本轮加蓬矿的实质性影响时间和规模均在更小量级。作为全球头部高品位锰矿生产商，康密劳2024年全年预计产量756万吨。以此数据推算，即使2月份全部停发，影响量在63万吨左右，占我国进口量的2%左右，与去年10%相比差距较大。另外，2024年二季度的锰硅暴涨也受美国降息周期、国内利好预期等宏观预期加持，而本轮行情中宏观影响相对较小，国内暂时处于宏观真空期，美国方面政策不确定性较高。

回归基本面，锰硅市场仍处于供需双弱格局，盘面仓单压力预计将持续增加。据Mysteel最新一期数据统计，锰硅厂库处于历史中位水平，锰硅全国63家样本企业库存录得150500吨，环比降15000吨，前期的高库存压力有所缓解。但是盘面对现货持续维持升水，预计将加剧锰硅市场供应的过剩格局。现货端可以明显看到，锰硅生产厂家一方面采购原料锰矿，另一方面通过抛售硅锰期货盘面或开展远期现货点价销售来锁定利润；期现商也在持续承接基差点价的现货采购业务，并在期货盘面进行相应的空头配置，实现自身套期保值及利润目标。上涨过程中，期货仓单量达历史同期最高水平，锰硅仓单和有效预报数量自10月底集中注销后持续回升，仓单及有效预报合计库存超45万吨左右，处于历史同期高位且仍存在持续增长的空间。

图4：锰硅厂库季节性变化

图5：锰硅仓单量变化

数据来源：五矿经研院、我的钢铁

后续看：低估值下基于供需视角的行情空间有限，产业端关注套保锁定利润机会

2024年上半年锰硅主力合约冲击9786元/吨后，连续下跌近4000元/吨至9月底的6000元/吨以下。当前盘面价格也仅在6500元/吨附近，即使近日盘面快速减仓下行，投机情绪充分释放后，下方空间也相对更小，若无强宏观驱动或跟随下游钢材走势，整体行情空间有限。

宏观端，对黑色商品的整体影响仍有不确定性，特朗普政府对钢铁征收25%关税，并且后续仍计划扩大关税范围，对下游钢材的直接或间接出口有一定影响；国内宏观政策对冲力度也存在不确定性，进一步加剧黑色商品市场情绪波动。

产业端，节后黑色下游复产略超预期，今年春节期间建材两周累积总需求优于去年同期，带动原料情绪修复。铁水开始季节性走强，当前钢材低库存且生产利润尚可为钢厂提供了一定的复产空间，下游钢材旺季需求等待兑现。

图6：铁水季节性走势变化图

数据来源：五矿经研院、WIND

微观上，锰矿对锰硅成本端仍有一定支撑，虽然锰硅价格快速下挫，但目前港口锰矿报价仍在小幅增长，谨慎估计港口仍具备小幅去库趋势。按50元/吨度的锰矿、北方0.4元/千瓦时电价进行估算，目前锰硅完全成本在6800-7000元/吨左右。1月硅锰需求正常季节性下降，合金厂现货生产利润稍有改善但幅度不大，根据钢联2月初测算，北方现货利润-50元/吨，南方现货利润-720元/吨，加工环节利润依旧薄弱。春节后合金厂仍有一定复产空间，锰硅交割库库存预计将逐步增长，自身基本面并不具备趋势性上涨的基础，高库存压力或将导致09等远期价格承压更为明显。

现货后续需重点关注锰矿发运变化，锰矿的强现实状态会导致生产成本剧烈波动，但因硅锰行业开工率长期偏低、产能较为宽松的状态未发生，在供给端没有强扰动的情况下，现货利润难以显著扩张，如盘面再度快速升水或提供较好的套保机会。

作者 | 马玉琪 五矿发展黑色金属研究院高级研究员

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