宏观视野 | 从“双轮支撑”到“一弱一牵”：2026年下半年美元指数走势展望

（摄影：郑宏军）

2026年，美元指数上半年在地缘冲击与美联储鹰派预期的共同作用下震荡走强，7月末跌破100关口，8月中旬后继续向下突破100关口，上下半年的定价逻辑出现明显切换。一个关键分析视角在于：美元流动性体系的运转方式正在改变。在美元资产持有主体由官方储备转向私人部门之后，美元汇率的定价权逐步让渡给全球资金的配置行为，科技与财政成为决定全球资金在美元权益与债券资产之间配置的两大变量。本文以此为框架，梳理科技与财政两股力量如何影响美元走势，判断下半年美元指数以震荡下行为主，并进一步延伸分析美元走势对铜价的影响，以及对集团公司经营与套期保值策略的启示。

美元走势回顾及其内在逻辑

从走势看，美元指数在2026年经历了先弱后强、随后回落整理的行情。1月下旬，受美国内外政策不确定性上升影响，美元指数一度下探至95.77的年内低点；此后在地缘冲突反复、美联储政策预期调整以及美国贸易条件改善等因素的共同作用下，美元震荡走强，6月最高点升至101.80。7月29日，美联储议息会议维持利率不变，叠加日美韩联合干预汇市，美元指数在7月末三个交易日内跌破100关口。进入8月，美元在99.5至100.1的区间内窄幅震荡，直至8月19日向下突破至98.9附近，此后在98.5至99.1区间整理，8月24日收于98.99。美元兑人民币同步回落，即期汇率由6月下旬的6.81附近降至8月中旬的6.74附近，8月24日进一步降至6.72附近。

一般认为，上半年美元的走强来自市场给地缘风险带来基本面冲击与美联储货币政策鹰派预期的逐轮定价修正。边际上，进入下半年后，上述主要影响因素均发生了较大变化：经济基本面方面，与上半年美国非农就业、通胀数据全面持续超预期不同，美国6-7月非农新增就业数据走弱，高频数据显示的信号也是6月以来整体回落。7月以来全球AI相关资产经历普遍调整，也使得全球资本开始重新审视对产业革命的观点是否过于乐观。与之对应的是欧元区逐步走出能源价格高企带来的通胀压力，高频经济景气显著上行，同时其上市公司的EPS正经历2022年以来最强劲的增长，欧美相对经济强度需重新进行评估。货币政策方面，进入下半年以来，沃什推进五个专项工作组、推行更少前瞻性指引与更少可预测性的货币政策主张与市场一贯以来舒适区不符，同时其本人在记者发布会上的沟通存在失误，市场对美联储政策有效性与独立性的信心出现裂痕。

对比上下半年，上半年美联储的宽松信号有利于美元资产表现，但下半年在美联储“失信”的情形下，适度的鹰派政策主张反而有助于重塑其声誉，从而通过压制美债长端期限溢价等渠道来提振美元资产表现。从这一角度看，美元上下半年的定价逻辑之间有根本性区别，其上下半年趋势的切换不仅是经济数据与货币政策预期的方向逆转，更预示着决定美元走势的内在力量对比正在发生改变。上半年美元的走强，表面上是地缘冲击与加息预期的定价修正，其支撑则来自K型分化背景下，AI产业革命对宏观“K”上支的拉动与财政扩张对“K”下支的托底，科技与财政以“一拉一托”的方式共同支撑了美元资产的需求。进入下半年，这两股力量同步出现变化：科技一端，全球AI相关资产经历普遍调整，市场开始重新审视产业革命叙事，权益资金对美元的拉动边际减弱；财政一端，赤字扩张与长端利率上行相互强化，财政的托底作用在政治约束下难以为继，反而通过期限溢价渠道对美元形成向下的牵制。科技与财政的对比，由此从上半年的“双轮支撑”转向“科技支撑弱化、财政牵制加深”的格局。要理解这一格局如何决定下半年美元的运行，需要先厘清美元体系自身的运转方式：在美元资产的持有主体由官方储备转向私人部门之后，美元汇率的定价权逐步让渡给全球资金的配置行为，而科技与财政正是决定全球资金在美元权益与债券资产之间如何配置的两大变量。下文先梳理美元流动性体系的这一变化，再分别展开对科技与财政的分析。

美元流动性体系的变化：私人部门成为主导力量

在美元国际循环的传统格局中，官方部门承担着离岸美元主要承接者的角色。美国通过经常项目逆差向全球输出美元，海外贸易主体取得美元收入后，通常向本国央行结汇，美元相应沉淀为各国央行的外汇储备资产，美元汇率的走向在很大程度上受各国央行储备管理行为的支配。

近年来，这一格局出现明显变化。越来越多的企业、金融机构等私人主体在取得美元收入后不再向央行结汇，而是自行留存并开展跨境资产配置，美元资产的持有主体由官方储备向私人部门迁移，私人配置力量对美元汇率的支撑作用相应增强。一个直观的印证是：尽管官方层面关于国际储备体系降低美元资产占比的行动愈演愈烈，但美元体系的运行并未受到明显影响，一大原因在于私人部门对美元资产的需求形成了新的支撑。

持有主体的迁移改变了美元的流动机制。过去由央行储备吞吐主导的美元循环，逐步让位于私人部门盈利预期与风险偏好驱动的资金流动，美元体系的稳定性基础由国家信用与官方储备，转向市场情绪与资产回报。

科技与财政：美元定价的两股力量

在持有主体逐步转向私人部门的体系下，研判美元走势，关键在于观察全球资金在美元资产与非美元资产之间的配置意愿。从美国作为全球产业创新的“高地”和美元作为国际货币的职能属性来看，美国的科技与财政是我们需重点关注的两大变量。从过去二十多年的实际情况来看，外国资本持有美国权益的比重逐步上升，而持有美国债务比重持续下降，反映在美元上是科技通过吸引权益资本流入对美元形成支撑，财政则通过债务资金流出对美元形成压制，此消彼长，两股力量直接影响配置美元资产的资金行为。

——科技：向上的支撑力量边际减弱

科技对美元的支撑，近期主要表现为AI产业革命浪潮带来美股盈利与估值的双重提升，持续吸引全球私营部门资金流入美国权益市场。今年以来，在人工智能主题带动下，跨境资金大规模流入美股，流入规模已超过美债，美元因此获得较为坚实的资金面支撑。

2026年开年至今，美股资金流入情况经历了三个主要阶段。一是年初至6月中旬，据美国银行援引EPFR Global数据，6月17日当周，流入美国股票基金的资金达到1192亿美元，创下历史单周流入纪录；按该节奏测算，2026年全年美股基金净流入或达7390亿美元，同样刷新历史纪录。二是6月下旬至7月下旬。在6月24日当周，美国股票基金转为净流出约85亿美元，为三个月来首次，其中科技板块基金流出93亿美元，创下单周流出纪录；截至7月1日当周，美股基金流出规模进一步扩大至172亿美元，为3月以来最快撤资速度，机构投资者连续四周净卖出。三是8月初至今。进入8月后，资金面重新回稳，高盛主经纪业务部门8月17日发布的周度报告显示，上周对冲基金在每个交易日均净买入美股，买入速度达到过去一年第二快水平（+2.1个标准差），信息技术板块是资金流入最大的单一板块（+1.2个标准差），买盘由多头建仓与空头回补共同驱动，软件股空头回补尤为突出，这一板块此前曾是2026年上半年最大的做空标的。

但在资金重新涌入科技板块的同时，其对美元的边际支撑也正在出现变化。基本面上，市场对人工智能投资的评估视角已发生转变，投资者不再单纯依据资本开支规模判断云服务商的景气度，而是更多参考在手订单、年度经常性收入等经营指标。资金面上，部分资金由硬件板块回流至软件与云服务板块；部分基金经理减持半导体、增配医药、金融与消费板块，行业资金流入的集中度有所下降。这些迹象表明，科技板块对美元的支撑仍在，但支撑的方式正由集中、持续地流入，转向结构分化、节奏反复的状态，其对美元的拉动效应将难以像上半年那样集中而持续。

——财政：向下的牵制力量持续加深

与科技向上的支撑相对应，财政正从另一侧对美元形成向下的牵制，作用机制体现为美债供给压力上升与需求结构弱化，进而推升长期限债券的期限溢价。

从供给端看，美国财政赤字仍在扩张。7月联邦财政赤字达到创纪录的4320亿美元，国债总量逼近40万亿美元；美国国会预算办公室已将2026财年赤字预测由2月份的1.9万亿美元上调至2.1万亿美元，主要原因是最高法院裁定《国际紧急经济权力法》（IEEPA）项下关税违法后需大规模退税。利息支出是更为刚性的压力来源，据测算，2026财年联邦净利息支出将达到约1.06万亿美元，相当于财政收入的20%以上。长端供给的压力还来自企业部门的融资行为。在人工智能领域大规模资本开支之后，部分科技企业自由现金流趋于紧张，转而大规模发行债券。据华泰证券统计，截至2026年7月，美国近一年企业债发行额约2.4万亿美元，处于历史高位，其中2025年以来新增企业债中五年以上期限占比达84%；8月以来投资级债券发行仍在放量。企业债以中长期限为主的大规模供给，对美债需求形成挤出，机构投资者在企业债与国债之间的配置权衡，对长端国债收益率构成上行压力。

从需求端看，长端美债的边际需求正在弱化。美元信用下降，全球央行储备资产多元化持续推进，多个经济体增持黄金、降低美债配置；据美国财政部数据，6月外国投资者净买入长期美债规模降至年内低位，日本、中国当月均明显减持。7月末日美韩联合干预汇市期间，日本、韩国抛售美债支撑本币，也在短期内加剧了长端抛压。随着官方部门需求下降，美债的边际承接力量转向银行、养老金、保险、货币市场基金等私人机构，这些机构对收益率、汇兑成本与风险分散更为敏感，需求波动性更高，长端美债对收益率的要求相应抬升。多重因素叠加之下，8月中旬美国10年期国债收益率升至4.7%附近，30年期收益率突破5.3%，创2007年以来新高，长端供需矛盾尚未缓解。

上述供需矛盾本质上是短、中、长期三类因素叠加后，市场用脚投票的结果。短期看，8月19日美国财长贝森特宣布扩大长端国债购回规模，表明美财政部关注美债长端利率快速上行问题；资金来源上，美财政部大概率通过发行短债为相关操作融资，本质上是借短买长，与收益率曲线控制有相似之处。这一操作日内成效显著，30Y美债收益率日内下行约9bps，10Y美债收益率日内下行约7bps，但次日便基本回吐全部涨幅。本质上，这是一种利用财政部这一“支出机构”的有限权力为货币政策的不当操作兜底的行为，这种行为最终仍将损害美国财政可持续性与美联储的独立性，将带动美元走弱。中期看，值得关注的因素一是美国2026财年财政前置支出力度较大，之后数月内财政预算将是支出的“硬约束”，财政力度边际放缓是大概率事件。二是特朗普中期选举压力上升后，参众两院分治成为基准情形，财政增量政策出台障碍增加，难以在高赤字基数上进行进一步扩张。但上述财政支出的克制都是在外部约束条件下阶段性被迫为之的做法，缺乏长期政治激励与政策稳定性，无法真正起到对财政纪律进行整固的作用。长期看，在大国竞争与产业革命的背景下，美国财政扩张具有相当的刚性，难以转入紧缩周期。因此综合上述三点来看，财政对美元的牵制将持续存在，并随着债务规模的累积而逐步加深，美元指数有下行的充分理由。

对美指的综合判断与对铜走势研判的启发

在私人部门主导的美元流动性体系下，美元汇率的定价权已部分让渡给市场情绪与资产回报。纵观科技与财政两端：财政短期支出节奏放缓、借短买长的购债操作已开始损害财政与货币信用、中期缺乏政治激励进行真正的财政整固，向下的牵制持续存在且缺乏逆转条件，构成下半年美元定价的基本盘；权益资金流入科技的绝对规模仍处高位，但节奏波动加大、板块集中度下降、市场对AI盈利兑现的审视趋于严格，向上的支撑从“持续强化”转为“脉冲式扰动”。两相权衡，财政向下的力量将作为主导美元的中期方向，科技叙事则可能阶段性地主导市场情绪，带动美元指数出现反弹。据此判断，下半年美元指数的基准情形是震荡下行。

美元指数与以美元计价的大宗商品价格存在天然的反向关系，美元走弱通常被视作金属价格的顺风。但如前所述，美元指数走势背后是其科技与财政表现的交互，这两个角度也为我们理解铜价当前博弈焦点提供了切口。当前看，无论宏观演进是科技叙事还是宽松叙事，铜都有望获得支撑：如果AI投资被证实有效，算力基础设施建设持续扩张，数据中心、电力配套等领域对铜的需求进一步形成增量，此时即使联储不需要降息、利率维持高位，铜价也能获得产业需求的支撑（且这部分需求对铜价不甚敏感）；如果AI投资证伪或收入转化不及预期，高利率环境下宏观经济下行，联储重新回到降息预期，货币政策刺激传统经济，电网投资、制造业、地产后周期等传统铜需求领域将得到修复，铜价同样受益。但宽松叙事兑现的前提是经济温和走弱而非失速，若美元因财政危机或衰退风险而无序走弱，需求的担忧将反过来压制铜价，这也是目前铜价高位震荡而非直接进一步突破的成因之一。

此外，铜价的方向性突破更多取决于两个赢面中哪一个先行兑现，而非美元指数的点位本身。综合判断，下半年铜价大概率仍以高位区间运行为主，逢低买入优于追高；美元指数的震荡下行与波动放大，为铜价提供了估值层面的支撑，但价格的方向性突破仍取决于AI叙事与宽松叙事两个催化的兑现节奏。

展望后续，需重点关注以下时间节点与事件。杰克逊霍尔全球央行年会（8月27日至29日）上美联储主席沃什的表态将修正市场对于美联储独立性的判断，这是决定美国财政短期内是否需要付出较大代价压制美债长端收益率的根本；财政与债务方面，9月底新财年预算拨款截止日临近，政府关门风险与债务上限问题或阶段性扰动市场，长期国债收益率走势反映的供需矛盾值得持续跟踪；科技与资金流方面，关注全球产业信号对人工智能盈利叙事的验证与资金流向的结构变化。我们仍需为更大的波动幅度与更频繁的预期反转做好准备。

对企业经营与套期保值的启示

进入下半年，美元指数震荡下行、人民币相对偏强、铜等金属价格高位区间运行，构成有色金属行业企业经营面临的外部组合压力。从保业绩、保利润的角度出发，下半年套期保值策略的设计需要统筹考虑汇率与商品两个维度的敞口。

汇率维度，重点是管理美元收入的折算风险。美元兑人民币即期汇率由6月下旬的6.81附近降至8月下旬的6.72附近，人民币维持偏强。在美元指数震荡下行、人民币偏强延续的判断下，建议对下半年确定性的美元收入，结合收汇节奏适度安排远期结汇，锁定结汇汇率；对美元负债与融资安排，关注美元利率高位与人民币偏强叠加下的综合融资成本，可适度增加人民币融资占比、优化币种结构。

商品维度，重点是锁定高铜价下的利润。上半年铜价处于历史高位区间，有色金属相关业务多数盈利弹性充分释放。下半年铜价大概率高位区间运行，向上突破取决于AI叙事或宽松叙事的兑现，向下调整的风险则来自双赢面同时落空的尾部情形。从保利润的角度，建议对产量、库存与长单敞口实施逢高锁定策略。套保节奏宜与两个催化的观察信号挂钩，在杰克逊霍尔会议、9月联储议息会议与美股财报季等关键节点前后，及时调整套保比例，防止方向性敞口过度暴露。

统筹层面，需要注意外汇与商品套保的联动。中短期看，美元走弱与铜价上行在一定程度上同源，在实务中建议将汇率与商品敞口纳入统一套保框架，评估不同情景下的组合净敞口，避免单边叠加。

作者 张竞一 中国金属矿业经济研究院（五矿产业金融研究院）

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