观点共享 | 铝：外强内弱分化格局持续但地缘溢价已到最高

5月伦铝价格近乎单边上行创下新高，沪铝价格震荡偏弱。LME铝Cash合约月初结算价为3584美元/吨，月末收于3769.5美元/吨，月末较月初上涨5.2%，报告期内最低价为3559美元/吨，最高价为3769.5美元/吨，全月均价为3670.2美元/吨，月均价环比上涨1.9%，同比上涨50.3%；国内华东铝锭现货月初价格为24530元/吨，月末收于24200元/吨，较月初下跌1.3%，报告期内最高价为24610元/吨，最低价为24050元/吨，全月均价为24304元/吨，月均价环比下跌1.5%，同比上涨20.8%。

海外地缘政治溢价达到高位，国内基本面虽有好转但仍是拖累

5月市场继续围绕中东冲突引发的供应冲击与全球通胀压力展开激烈博弈，但定价逻辑从月初的“供给冲击主导”逐步转向月末的“金融属性压制”。海外方面，地缘冲突在5月再度升级并推高风险溢价，美伊谈判在五一假期期间陷入僵局，双方军事对抗行动升级，霍尔木兹海峡通航恢复前景再度蒙上阴影。月中下旬，能源成本中枢上移引发市场对美国通胀韧性的持续担忧，4月美国CPI同比上涨3.8%、PCE同比上涨3.5%的数据在5月被市场反复消化。市场对年内降息预期大幅回撤，CME FedWatch显示6月降息概率从月初的35%降至月末的不足5%。美债收益率突破4.5%，美元指数走强对有色金属估值形成系统性压制。国内方面，数据显示有色金属相关下游产业消费并未出现显著复苏，4月CPI同比上涨1.2%、PPI定基指数升至103.8（2025年=100）的数据，在公布后被市场解读为“实则为输入性成本推动”。

供应端运行产能持续增长，铝水比例表现超预期。据五矿铝业数据，5月底中国电解铝运行产能4531万吨，同比增长1.8%，环比增长0.3%，建成产能4626万吨，当月电解铝开工率98.0%。同时，据有色网数据，5月铝水比例继续小幅上行，当月铝水占比较上月提升1.1个百分点至76.5%，整体表现小幅高于月初预期，核心增量来自出口订单走强。

消费端内需依旧疲软，但出口需求有对冲。据五矿铝业数据，5月预测日均表观原铝消费为13.3万吨，环比上涨2.3%，同比上升1.6%。铝板带行业开工率为73.3%，环比下降0.8个百分点，同比上升8.1个百分点，企业出口订单已顺延至8月下旬，在手订单充足，但民用普板市场形势严峻。铝箔行业开工率为75.6%，环比下滑1.5个百分点，同比上升6.5个百分点，空调箔内销排产大幅下滑。铝型材行业中，建筑型材开工率41.5%，环比提高0.4个百分点；工业型材企业开工率55.8%，环比回落0.7个百分点，光伏边框企业有所减产，小幅拖累行业开工。铝线缆行业开工率58.0%，环比上升1.5个百分点，主因铝绞线出口订单爆发式增长，驱动产能利用率持续攀升，有效对冲了国内电网订单集中交货期结束后的阶段性疲软。

库存端5月开始去库，但去库节奏缓慢。据有色网数据，5月底国内铝锭社会库存下降至140.1万吨，较4月底的最高点146.5万吨去库6.4万吨。海外电解铝供应缺口持续扩大，显著拉动了国内铝材出口需求，进而形成了对国内铝水消费的有效支撑，推动表观消费维持正增长。

行业成本利润方面，随着均价下跌，电解铝冶炼利润下降。具体来看，根据五矿铝业数据，阳极部分成本上涨超200元，成为主要成本推动项。5月国内电解铝加权平均完全成本16327元/吨，较前月上涨50元/吨；成本小幅上涨同时，铝均价较前月下跌360元/吨，行业理论加权平均利润收缩至7978元/吨。

展望后市，地缘溢价快速出清，宏观压制成为后续主线

展望2026年6月下旬后的市场：

宏观情绪方面，6月15日，美伊正式达成电子版谅解备忘录，约定霍尔木兹海峡将在30天内重新开放，这一突破性进展导致前期计入铝价的地缘风险溢价快速蒸发。6月18日后，美伊军事摩擦再度反复，伊朗暂停与美沟通并计划重新封锁霍尔木兹海峡，地缘风险溢价虽有所收敛但并未完全消退。这种“边打边谈”的拉锯状态导致铝价波动加剧，市场情绪高度敏感。同时，美联储6月议息会议释放强烈鹰派信号，新任主席沃什暗示“通胀回落进程慢于预期，不排除进一步收紧可能”，美元指数重上100关口，美债收益率突破4.5%，对有色金属估值形成系统性压制。

基本面上，国内传统消费旺季进入尾声，6月进入淡季后下游加工行业开工率边际趋弱。但预计凭借产业链韧性承接海外转移订单，铝材出口仍旧能成为消费领域中的亮点。国内铝锭社会库存自5月中旬确立去库拐点后持续下行，6月19日，国内铝锭库存130.6万吨，环比下降6.3万吨，去库节奏加快。然而，库存绝对水平仍处历史同期高位，对沪铝价格形成压制。

综上，美伊谈判波折反复、美联储鹰派信号强化、国内传统消费淡季深化等因素共同作用，市场面临较大的下行压力。若美伊正式签署停火协议、霍尔木兹海峡重新开放，地缘溢价将进一步消退。若出口持续放量带动国内社会库存出现明确拐点，沪铝有望展现更强的抗跌属性，后续需持续关注内外价差收敛节奏及出口订单持续性。

作者 | 蔡子龙 五矿有色金属股份有限公司研究员

免责声明

上述内容仅代表研究员个人观点，不代表经研院观点和立场，并非给他人所做的操作建议。内容仅供参考之用，读者不应单纯依靠本资料信息而取代自身独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。本公众号不对任何因使用本公众号所载任何内容所导致或可能引致的损失承担任何责任。Email: mr@minmetals.com 长按、扫描二维码，或者微信中查找“金属矿产”关注。主编：金志峰责任编辑：陈琦

声明：本文系转载自互联网，请读者仅作参考，并自行核实相关内容。若对该稿件内容有任何疑问或质疑，请立即与铁甲网联系，本网将迅速给您回应并做处理，再次感谢您的阅读与关注。