观点共享 | 锌矿端改善冶炼提产，消费偏弱库存有隐忧

（摄影：牛亚伟）

锌价冲高后大幅回落，加工费延续回升态势

3月份以来，锌价冲高后大幅回落。LME锌价先是延续了2月份的上涨态势，由月初的2800美元/吨最高上冲至接近3000美元/吨，3月底突然出现断崖式下跌，最低下跌至接近2500美元/吨，不到半个月跌幅超过15%，基本跌回到2024年8月份的水平。国内锌价走势和国外类似，由月初的2.3万元/吨最高上涨2.4万元/吨，后最低下跌至2.14万元/吨。截至4月20日，国内外锌价分别运行在2600美元/吨、2.2万元/吨附近。

3月份，LME锌价平均2888美元/吨，环比上涨3%，同比上涨17%；国内平均2.39万元/吨，环比上涨0.7%，同比上涨14%。1-3月份，国内外平均价格分别为2838美元/吨、2.4万元/吨。3月份沪伦比值出现了走弱，含汇比值平均8.2，不含汇比值平均1.13，两者均低于2月份。1-3月份，含汇比值平均8.3，和2024年持平；不含汇比值平均1.14，略低于2024年（1.15）。

3月份，锌矿加工费延续反弹态势。截至4月20日，据SMM统计，国产矿加工费已经反弹至3450元/吨，进口矿加工费反弹至35美元/矿吨。尽管基准加工费持续回升，但由于锌价大幅回落，国产矿实际加工费较上月变化不大，考虑二八分享后的实际加工费约在4930元/吨左右。

4月9日，中国锌原料联合谈判（协调）小组（CZSPT）最新一期季度会议在南京召开，小组成员企业出席会议。安泰科获悉，小组对国内外锌精矿市场走势进行了深入交流和探讨，并商议了下一阶段国内外市场加工费的预期参考区间，CZSPT也发布了2025年二季度末进口锌精矿采购美元加工费指导价区间：70-90美元/干吨。这意味着二季度加工费仍可能延续回升态势。

国内外锌矿供应均出现改善、国内冶炼厂开始提产

3月份，国内锌精矿产量35万吨（锌金属量，下同），环比增加45.5%，同比增加4.4%。1-3月份，国内锌精矿产量合计87.7万吨，累计增加1%。国内锌矿山产量出现了一定的回升，主要是由于春节期间停产放假的矿山以及去年冬天季节性停产的矿山均出现了复产。预计4月份国内锌精矿产量将延续回升态势，环比增加3%左右。

海外上市企业的四季度报已全部出炉，据我们梳理，四季度海外锌矿产量205万吨（锌金属量，下同），环比增加5%，同比增加1.3%。这个同比增速意义非凡，是从2021年三季度陷入负增长以来，首次在同比增速上回正。四季度主要增量企业：Glencore1.5万吨+Newmont5.5万吨+SCC2.6万吨+艾芬豪3.2万吨=13万吨；四季度主要减量企业：Teck3.4万吨+Nexa1.7万吨+Penoles1.5万吨+BHP1万吨+Sibanye-Stillwater1.6万吨=-9万吨。

国内外锌精矿供应都出现了不同程度的好转，是锌矿加工费持续回升的重要原因之一。

由于冶炼利润改善叠加锌矿原料供应转向宽松，3月份国内冶炼厂开工率出现了明显的走高。据北京万研统计，3月份国内精锌产量环比增加8%，但同比仍然下降1%。安泰科的统计和上述结论较为接近，安泰科认为3月份国内精锌产量环比增加2.2万吨，同比减少0.7%。上述两家机构均认为前三个月国内精锌产量同比下降4%。预计4月份国内精锌产量将会延续回升态势，环比增速在1%左右。

国内锌消费出现环比改善

3月份，国内锌消费出现了明显的环比改善。主要包括两个原因。一是中国经济一季度取得开门红，尤其是3月份各项经济数据都明显好转。3月份制造业投资同比增速录得9.2%（1-2月为9.0%），继续高位上行。3月广义与狭义基建同比增速双双回升，前者同比增速为12.6%（1-2月为10.0%），后者为5.9%（1-2月为5.6%）。3月社零同比增长5.9%、大幅高于市场预期的4.4%。二是锌价大幅回落后，国内下游企业补库的积极性明显增加，最夸张的说法是有企业将未来一年的订单都提前点价。

国内初级开工率数据可以验证上述结论。3月份，镀锌板、镀锌件、压铸锌合金和氧化锌行业的平均产能利用率均出现7.7-13.9个百分点不等的环比回升，提升至56.6%-70.5%。不过整体锌消费仍然不及去年同期水平。3月份国内锌消费量59.5万吨，环比增加21%，同比下降3.5%。1-3月份，国内锌消费量累计下降4.8%。

近期，特朗普将很多国家关税加征延迟了90天时间，国内企业再度出现抢出口现象，预计二季度国内锌消费将延续改善态势。但可能会在一定程度上提前透支下半年的消费。

国内锌锭库存延续去库态势。截至4月20日，国内锌锭库存10万吨，较上月去库3万吨。LME锌锭库存在延续了5个月的去库后，4月16日突然单日出现了8万吨的大幅累库，导致LME锌锭库存由13万吨大幅累库至19万吨。LME锌锭库存突然累库，显示出国外仍然存在一定数量的隐性库存，这可能令一些将要做多锌价的资金望而却步。等到海外隐性库存释放充分后，可能做多资金才会再度入场。

基本面总体呈中性略偏负面

展望未来一个月，各国之间谈判进展、美国经济表现、中国刺激政策动向是市场交易的主线，其中中美之间的互动及进展尤其值得关注。从锌的基本面来看，国内外锌矿供应均出现了不同程度的好转，锌矿加工费连续6个月回升，国内锌冶炼产量也出现提产的迹象，LME锌锭库存可能还有一定数量的隐性库存。此外，2025年的锌精矿Benchmark已经尘埃落地，创出历史新低且大幅低于之前的市场预期、海外冶炼厂可能会扩大减产范围、国内锌锭库存去库拐点还没有出现。总体而言，锌基本面为中性略偏负面。

作者 | 左豪恩 五矿国际研究员

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