观点共享 | 铜关税落地推迟，基本面呈现淡季特征

1月铜价先扬后抑。月初受COMEX铜价带动，LME铜价重拾涨势回到9000美元/吨上方，加上特朗普就职首日对关税表态相对温和，铜价整体呈现连续上涨态势。春节期间受DeepSeek消息的冲击以及美国关税相关消息影响，铜价短暂跌破9000美元/吨，但节后很快重拾涨势。LME3月期铜1月均价为9092美元/吨，同比上涨7.7%，环比上涨0.6%。SMM1#电解铜1月均价为75024元/吨，同比上涨9.6%，环比上涨0.8%。

1月宏观方面的影响因素仍以国际层面为主

1月初COMEX铜价率先上涨是本轮铜价涨势的首要因素。因担忧美国对外加征关税后未来美国国内铜进口成本大幅提高，COMEX率先快速上涨并拉大了与LME的价差，带动LME铜价上涨。类似的原因也令黄金价格持续创出新高，成为带动铜价的另一因素，与去年3月的情形极为相似。更为重要的是，此前市场预计的“特朗普就职当日便宣布高额关税”的情况并未发生，1月20日特朗普就职演讲中，关于贸易和关税政策的着墨不多且措辞相对温和，被市场视为高额关税风险暂缓的信号，宏观情绪明显回暖，带动铜价一度回到9300美元/吨附近。不过春节期间，特朗普宣布2月1日起对加拿大和墨西哥加征25%关税，对中国加征10%关税，导致铜价快速回落至9000美元/吨以下。

春节因素使得消费明显转弱，国内库存亦呈现季节性累库

供应方面，铜精矿供应紧张问题加剧，但电解铜产量维持高位。自12月中旬铜精矿长单加工费敲定后，铜精矿现货市场活跃度明显提升，采购需求加大，现货加工费从此前10美元/吨左右的平衡状态再度转跌。截至春节前最后一周现货加工费再度变为负值。与去年恐慌性下跌短暂触及负值不同，目前的负值可能维持更长时间。1月因铜精矿和再生铜原料均供应紧张，冶炼厂开工率环比下滑7.5个百分点，加上统计周期的问题，1月国内电解铜产量环比下滑8.17万吨至101.38万吨，但同比仍上涨4.54%。

需求端，受春节影响，1月下游铜材开工率明显下降，环比下降14.3个百分点至54.7%，铜材产量环比下降26%。分行业看，各类铜材开工率均有下滑，其中铜板带和精铜杆企业开工率下滑最为明显，环比降幅达到15个百分点，铜箔降幅最小，约为8.5个百分点。且叠加出口退税取消政策实施的影响，此前表现强劲的铜材出口预计也会在1月出现明显下滑。

终端方面，2024年全年电网基本投资额同比增长15.3%达到6082亿元，国家电网表示2025年投资额有望超过6500亿元，同比增长约8%，且年中不排除加强逆周期调节。南方电网也预告2025年将投资1750亿元，这意味着今年两网总投资额将超过8250亿元。家电出口延续强劲表现，1月出口同比增长17%，内销同比降低1.5%，整体销量同比增加8.7%。1月汽车销售同比基本持平，环比降幅较大，主因12月时对2025年政策不确定存在一定的透支效应。

库存方面，1月LME库存减少1.6万吨至25.5万吨，国内社会库存1月累库5.15万吨至16.58万吨，但春节期间有较大幅度累库，且截至撰稿仍处于累库趋势。

资金持仓方面，LME和COMEX非商业多头持仓在1月均有增加，两者的净多仓均增加，尤其是LME投资基金净多仓已接近去年9月水平。

宏观平稳窗口期内预计铜价向下压力有限

进入2月铜价再度上涨并达到9500美元/吨以上。宏观方面，海外重点依旧在特朗普关税政策后续走向。春节期间，白宫宣布对加拿大和墨西哥加征25%关税，对中国所有商品加征10%的额外关税。但很快，加拿大和墨西哥关税暂缓一个月实施，但中国宣布了相关反制措施。本次特朗普是援引《国际紧急经济权力法》（IEEPA），宣布非法移民和芬太尼等毒品对美国造成巨大威胁，构成国家紧急状态，并以此为由对中国、加拿大和墨西哥加征关税。与2018年依据《1962年贸易扩展法》第232条和《1974年贸易法》第301条不同。援引这些法案需要先由商务部、国际贸易委员会或贸易代表办公室启动贸易调查，总统再根据调查结果颁布行政法令，耗时较长。因此我们强调关注4月初这一时间节点。白宫1月20日发布“美国优先”贸易政策备忘录，特朗普指示美国财政部、商务部、贸易代表办公室等联邦机构调查并纠正持续存在的贸易逆差，应对其他国家所谓“不公平”的贸易和汇率政策，审查与中国、加拿大、墨西哥等贸易伙伴的经贸关系，并对现有贸易协定进行审查和修订。特朗普还要求这些联邦机构在4月1日前向其提交相关调研报告并提出行动建议。届时再加征关税就会有更加“充分的依据”，实施的关税幅度可能也会更大，相关的商品也会更有针对性。

对于国内，市场对于将于3月召开的两会想必仍抱有较大期待，期望能出台更多具体的经济刺激举措。这一因素也将对铜价形成一定支撑。

基本面方面，2月以来铜精矿现货加工费不断下跌，但这也意味着冶炼厂仍维持着较高的生产热情，预计2月国内电解铜产量较1月会继续增加。不过消息方面，嘉能可位于菲律宾产能20万吨的冶炼厂已停产，可见海外高成本冶炼厂在如此低加工费下的生产状态确实并不理想。消费方面，国内加工企业大多在正月十五后才正式复工，加上节后铜价持续攀升抑制了下游采购热情，因此2月开工率预计回升有限。春节国内社会库存累库10万吨左右，节后两周也在持续累库，高铜价下预计累库仍将维持一段时间。

在宏观主导交易情绪的背景下，短期看基本面的影响较为有限。预计4月以前为宏观相对平稳的窗口期，铜价向下压力有限，仍将偏强运行。但警惕基本面超预期走差抑制铜价涨幅。

作者 | 陆逸帆 五矿国际市场研究经理

吴越 中国金属矿业经济研究院高级研究员

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