观点共享 | 年度回顾展望：铜基本面持续矿紧金属松，价格变化主要受宏观因素影响

2024年铜市场经历了非常特别的一年，在多重因素影响下，铜价长线想象空间打开，叠加挤仓事件，LME铜价创下11000美元吨的历史新高，较年初上涨近30%。随后铜价从“见证资金力量”到“验证交易预期”，年底收于8800美元吨，较年初涨幅收窄至2.3%。不同于窄幅波动的2023年，2024年年内上下最大波幅接近3000美元，达到37%，年均价达到9144美元吨，仅次于2021年的9315美元吨。尽管上半年铜价呈现超预期的涨势，但下半年我们还是看到交投主题逐渐回归宏观和基本面现实，实现了“牛市的再平衡”。2024LME3月期铜开盘于8586.5美元吨，收于8781.5美元吨，全年现货均价9144美元吨，同比上涨7.8%SMM1#电解铜全年均价74923吨，同比上涨9.7%

2024年铜市场回顾

宏观方面，海外以美联储降息预期的变化和美国经济是否衰退为影响铜价走势的最重要因素。年内曾有多次因美国就业数据超预期走弱引发衰退预期导致铜价恐慌性下跌。月美联储开启第一次降息，之后随着美国经济数据继续表现出较强的韧性以及出于对美国通胀抬头的担忧，市场对2024年年内及2025年继续降息的预期也有所减弱。进入四季度，随着美国大选的临近，市场交易重心从货币政策逐步转向“特朗普2.0”。特朗普当选后，铜价一度因市场对特朗普大幅加征关税的担忧而下跌。中国经济整体向好，尤以926中央政治局会议后货币与财政政策支持力度进一步加码，出口整体维持强劲，房地产市场略有企稳，国补政策下国内消费出现改善。

基本面方面，铜矿供应紧张引发的冶炼厂减产预期是铜价开启涨势的导火索。2023年底巴拿马科布雷铜矿停产和英美资源大幅下调产量预期等矿端突发巨大扰动迅速扭转了2024年全球铜精矿增量预期与供需格局，导致现货加工费一度跌至负值。但实际上尽管年内也有缺水缺电、罢工事故等的扰动，全年看年铜矿干扰率处于近五年低位，净增量达到50万吨左右。伴随着现货加工费的急速下跌，市场对于中国冶炼厂是否会出现大幅度减停产存在较大分歧。回顾来看，2024年中国冶炼厂背靠有优势的长单加工费、增加再生铜的使用比例来降低对铜精矿的依赖、从硫酸与贵金属等副产品高涨的价格中补充收益，整体维持了较高产出，仅8-10月开工率有比较明显的下滑。由于冶炼厂主动调降了对铜精矿的依赖，最终全年铜精矿实际供需缺口较年初预期大幅收窄，呈现出紧平衡的市场。2024年全球铜精矿产量同比增加2.8%，至1916万吨，供需基本平衡。中国精炼铜产量同比增加5.2%，至1204万吨，全球精炼铜产量同比增加3.1%，至2692万吨。

消费方面，2024年中国精炼铜消费表现出超强的韧性。上半年国内下游消费因高铜价受到重创，期间显性库存一度累库至近五年高位。下半年随着铜价的回落，加上国内政策发力，消费明显改善，尤其是四季度。结合铜消费主要涉及的终端领域通过自下而上方法推算得到消费增速约为3%，其中新能源领域维持可观的增长并且有效对冲了建筑行业的消费减量。2024年铜材出口实现强劲增长，全年铜材净出口同比增长46%，至40万吨左右。再加上再生铜因冶炼厂原料紧缺，流向冶炼的比例抬升，利好精炼铜消费。全年中国精炼铜消费增速达到3.6%，全球精炼铜消费增速为2.4%

综合来看，2024年全球铜精矿为紧平衡，精炼铜过剩28万吨。全球交易所合计累计25万吨左右。基本面在上半年拖累了铜价涨幅的持续性，下半年则为铜价的下跌提供了支撑。

2025年铜市场展望

预计2025年科布雷铜矿复产仍是小概率事件，但市场普遍预计铜矿减量减少的同时增量将进一步增加。不少机构认为铜精矿净增量将达到60万吨以上。综合干扰率来看，我们预计2025年铜精矿供应同比增加2.6%，净增量仍将达到50万吨左右。但铜矿供应增长的同时需求也将继续大幅度增加。2025年国内外粗铜待产项目依然密集，在粗铜与铜矿增量产能巨大的差异下，铜精矿长单加工费创历史新低并跌破了冶炼厂平均盈亏平衡点降至21.25美元吨。与此同时，在2024年为冶炼厂带来利润弥补的各项因素在2025年或有减弱，尤其是再生铜供应并不明朗，所能起到的补充原料的作用较2024年下降。预计冶炼厂在2025年将面临更大的生产压力，但依旧很难出现大幅度的减停产，而是以推迟新扩建产能投放和降低在产负荷为主。在充分考虑冶炼厂减停产等干扰率的情况下，预计2025年铜精矿短缺15万吨。相应的，2025年中国精炼铜供应增速将放缓至3.7%，全球精炼铜供应增速将放缓至2.3%。放眼未来三到五年，全球粗炼产能增量仍远大于铜精矿产出增量，结构性短缺依然存在，这意味着铜矿紧缺的故事并不会马上结束，现货加工费也很难在短时间内快速反弹。

消费方面，在2024年带动中国消费增长的各方面因素仍将在2025年有所发力。再生铜供应在冶炼原料紧缺的情况下体现出更加重要的意义，预计2025年国内再生铜难以重现2024年二季度的高速增长，而进口再生铜受到美国关税政策的影响不排除出现同比减量。综合来看，中性预期下预计2025年中国精炼铜消费增速仍将达到3%左右，这一增速并不算低，但还是低于精炼铜的供应增速。

同时我们仍需提示出口走弱可能带来的负面影响。考虑到出口目前是中国经济增长的重要拉动项，特朗普关税政策一方面会对直接被加征关税商品的出口造成冲击，另一方面对中国经济产生负面影响进而拖累整体商品消费的表现。目前中国出口相关终端商品含铜量在中国整体铜消费中的占比接近20%，若出口下降5%将拖累中国铜消费增速个百分点。

2025年海外消费预计继续温和修复。2024年美国开启补库周期，预计延续至2025年。欧洲得益于低基数和流动性边际转松，2025年消费有望小幅改善。印度、东南亚国家2024年铜消费增速高于中国亦高于亚洲整体水平。受中国产能转移等影响，预计2025年东南亚国家消费维持可观增长。

整体来看，预计2025年中国精炼铜消费增速较2024年放缓，但得益于海外消费恢复，全球精炼铜消费增速持平或略好于2024年，为2.5%左右。全球精炼铜仍将呈现过剩，过剩量较2024年小幅收窄至20万吨。

2025年基本面整体特征与2024年类似，均为矿紧而金属松。同时，我们判断2025年铜市场仍是宏观市，美国新一届政府的内外政策以及中国相应的政策应对和中美关系的走向将主导铜价主要趋势，基本面矛盾并不突出，或间歇性出现产业链突发事件而对价格产生阶段性影响。目前宏观环境高度不确定的背景下，铜价偏向不规则地宽幅波动。下半年随着中美政策逐渐明朗，铜价有望重拾涨势。

作者 陆逸帆 五矿国际市场研究经理

吴越 中国金属矿业经济研究院高级研究员

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