工程机械2021半年报点评：行业有望转暖，龙头价值凸显【中信建投机械吕娟团队】

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本文首发于2021年9月6日

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机械行业涨幅居前，业绩快速增长：2021年1-8月机械行业涨幅23.75%，位居28个A股行业第7位；机械行业2021H1营业收入10,485.40亿元，同比增长37.57%；归母净利润839.33亿元，同比增长48.59%，业绩快速增长的一个重要原因是下游产能扩张叠加自动化智能化升级，毛利率受原材料价格上涨等原因出现回落，净利率提升受益精益化管理带来的期间费用率下降；受基数变化，2021Q2业绩增速较2021Q1环比回落；净现比受提前储备原材料和核心零部件出现回落。

子行业比较：相比过去三年，景气赛道明显由工程机械切换至光伏设备、半导体设备、锂电设备、工控、工业机器人、机床工具、激光产业链等。子行业详细分析请阅读正文。

投资策略：制造强国战略，叠加进口替代，中国制造业迎来前所未有的发展机遇期。专精特新，以及北交所的成立，又给了中小企业更多的发展空间，有利于稳就业、更好激发经济活力。2021年7月制造业投资增速17.3%，环比回落1.9个pct，但是依旧景气；8月PMI为50.1%，环比回落0.3个pct，同样还是维持较景气状态。展望下半年，首先，判断高端制造投资机会持续扩散，不只是大行业的头部公司有投资机会，很多细分赛道的头部公司同样存在不错的投资机会。其次，短期经济下行压力大，对基建托底预期加强，工程机械三巨头反弹行情比较确定，未来能否走出反转行情，还需要观察各自的α逻辑是否持续兑现，徐工看混改，中联看农机和新材料，三一看海外。最后，与制造业投资相关的通用自动化板块短期可能有调整，但是不改中长期向上趋势，仍然是我们重点研究与推荐的方向。

重点推荐：①光伏设备：奥特维、汉钟精机、天宜上佳、迈为股份、晶盛机电、金辰股份、京山轻机、英杰电气、帝尔激光等；②半导体设备：正帆科技、华峰测控、中微公司等；③通用自动化：绿的谐波、汇川技术、埃斯顿、中控技术、奥普特、雷赛智能、科力尔等；④工业服务：陕鼓动力、华测检测、杭氧股份等；⑤工程机械：徐工机械、中联重科、三一重工、恒立液压、浙江鼎力、艾迪精密、建设机械等；⑥锂电设备：杭可科技、先导智能、斯莱克等；⑦其他：中际联合、申昊科技、容知日新、维宏股份、怡合达等。

1. 总体：高端制造迎来黄金投资期

1.1 行业整体：涨幅居前，盈利能力提升，业绩快速增长但Q2边际弱化

2021年1-8月机械行业涨幅居前：截止8月31日中报披露完毕，机械板块整体涨跌幅23.75%，位居28个A股行业第7位，表现非常不错。而且，相比涨幅排在机械行业前面的大部分行业，机械行业的同质性较差，能有这样的总体涨幅排名，更加说明机械行业有很多景气赛道的涌现，总体上受益中国制造业产业升级的大趋势。

2021H1，机械整体业绩快速增长：实现营业总收入10,485.40亿元，同比增长37.57%；归母净利润839.33亿元，同比增长48.59%，快速增长的一个重要原因是下游比如光伏、半导体、锂电等处于快速产能扩张进程中，还有很多下游持续进行自动化智能化产线升级，这些分别带动专用设备、通用设备的快速增长。

分季度来看，2021Q2，机械整体无论是营业收入还是归母净利润增速均出现环比回落，这主要是因为：2021Q1基数受疫情影响较低所以增速较高，而2021Q2的基数体现的疫情得到控制后的快速恢复、相对较高，所以增速较低。

2021H1机械整体毛利率、净利率分别为22.27%、8.00%，同比分别下降1.06个pct、上升0.59个pct，毛利率下降主要原因是原材料价格上涨，净利率提升的主要原因是：①期间费用率同比下降1.5个pct至12.84%，其中销售费用率下降0.53个pct至3.94%，管理费用率下降0.63个pct至4.25%，财务费用率下降0.32个pct至0.61%，研发费用率下降0.02个pct至4.04%，研发费用率保持平稳体现产业升级过程中持续注重自主创新，销售费用率和管理费用率下降体现了设备企业在自动化智能化的过程中，内部运营效率提升，财务费用率下降体现出金融机构对制造业企业的信贷支持力度加大。②（资产减值损失+信用减值损失）/当期营收下降0.33个pct至0.82%，体现出营运质量在提升。

2021H1机械整体经营性现金流质量有所下降：收现比为0.91，同比略有下降，反映出下游客户付款能力总体健康，但是净现比0.13，同比降幅较大，这里很大一部分原因是因为原材料价格上涨，机械很多企业选择增加原材料和核心零部件的库存。

10. 工程机械：行业有望转暖，龙头价值凸显

10.1 2021年中报分析：业绩再创新高，收入和利润增速分化

我们选取以下工程机械行业上市公司标的作为整体，来对工程机械板块进行分析：（1）主机厂，包括三一重工、徐工机械、中联重科、柳工、安徽合力、杭叉集团、山河智能、山推股份、汉马科技、诺力股份、浙江鼎力、厦工股份；（2）核心零部件企业，包括恒立液压、艾迪精密；（3）工程机械租赁企业，包括建设机械、华铁应急。

工程机械板块收入和利润增速分化。2021H1板块实现营业总收入2258.66亿元，同比增长43.23%；归母净利润233.68亿元，同比增长26.3%。上半年工程机械板块呈现先热后冷的局面，在国家就地过年的政策背景下，各地年初工程建设需求较高，带动1-3月火爆的工程机械需求。但是5月份以后，因为基建投资不及预期，地产投资低迷，导致国内工程机械销量增速疲软，行业增速开始回落。

从盈利能力来看，2021H1板块整体毛利率、净利率分别为22.7%、10.3%，同比分别为下降3.0pct、下降1.4pct，毛利率、净利率下滑主要因为会计准则将运输成本从费用端转移至成本端，以及原材料大幅涨价。从2020Q4开始，螺纹钢价格大幅上涨，从不到4000元/吨，涨至5500元/吨左右，对企业的利润造成了挤压。

期间费用率有所下降，且结构优化。一方面，由于规模化效应和企业降本增效，2021H1工程机械板块销售和管理费用率分别为4.80%、1.97%，分别同比下降0.41pct、0.32pct；另一方面，板块研发费用率达到3.63%，同比提升0.31 pct，与工程机械行业加大智能化、无人化研发投入有关，反映出行业持续转型升级的趋势。

经营现金流净额大幅增长。2021H1工程机械板块经营现金流净额为334.77亿元，同比增长101.98%，主要系2020年底，行业为了应对原材料涨价，做了原材料的储备，造成现金流的提前流出，因此2021H1经营活动现金流净额增长幅度较大。

减值损失维持低位。目前，工程机械企业汲取上一轮周期教训，严守首付款比例，筛选客户群体，应收账款回款良好。行业整体减值损失/营业收入为1.15%，同比下降0.34pct，保持低位。

10.2 趋势判断及投资建议：国内政策托底，海外持续高增长

10.2.1 国内：政策拖底下，需求将迎来回暖

2021年6、7月挖机国内销量分别为16965、12329台，同比分别下滑24.14%、21.91%。根据CME预估，2021年8月挖机国内市场销量11700台，同比下滑28.65%左右。

我们认为原因有三：① 螺纹钢价格上涨，开工意愿下降。2021年1-5月，螺纹钢价格从4346.3元/吨上涨至5957.3元/吨，涨幅达到37%。虽然截止8月底价格回落至5318元/吨，但相比历史价格仍在高位，一定程度降低了下游建筑业开工意愿，导致工程机械需求下降。② 2021年我国雨季较多，尤其在河南等区域，影响了项目的正常开工。而且国内反复的疫情也对工程项目造成了影响。③ 专项债下放不及预期，基建工程资金面偏紧。

2021年6月3日财政部调整全年地方专项债预期限额为3.47万亿元，相较于年初政府报告的3.65万亿略有下降，但依旧远高于2019年预期限额。2021年1-6月地方政府专项债共发行10144亿元，同比下降54.07%，低于预期。2021年1-7月发行地方政府专项债13547亿元，同比下降40.2%，降幅开始收窄。

我们认为国内8-12月经济下行压力加大，基建托底的作用会越来越明显，国家会从政策和资金面提供支撑。例如，中央政治局会议要求加快“十四五”规划重大工程项目建设。因此，我们预计专项债Q4会加速释放，带动国内基建拖底。

10.2.2 出口：仍旧维持高增长

下半年我国工程机械出口市场仍将维持高增长。以挖机为例，2021年1-7月挖机出口销量为35541台，同比增长104.33%；1-7月挖机出口金额为24.9亿美元，同比增长108.3%。随着海外经济复苏，出口有望继续保持高速增长。

10.2.3 投资建议：龙头竞争力增强，价值凸显

国内工程机械龙头转型升级，竞争力显著增强。据全球工程机械50强峰会组委会2021年最新发布榜单，徐工、三一、中联在全球工程机械企业中已分别位列三、四、五名，其产品质量已与国外巨头无异，产品性比价和服务优势明显。此外，国内龙头企业正通过信息化、智能化、数字化等方面变革进一步增强竞争力，凭借日益完善的海外渠道布局突破全球市场，未来问鼎全球可期。

投资建议：重点推荐徐工机械、中联重科、三一重工、恒立液压、浙江鼎力、艾迪精密、建设机械。

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